Tóm tắt: Trong 6 năm hoạt động, thị trường chứng khoán phái sinh của Việt Nam đã có những bước phát triển nhất định, phát huy vai trò phòng vệ rủi ro, đáp ứng được nhu cầu đa dạng của nhà đầu tư, tạo kênh đầu tư cho các nhà đầu tư ngay cả khi thị trường cơ sở sụt giảm. Trong đó, hoạt động thanh toán được coi là đóng vai trò cốt lõi của thị trường này thường xuyên nhận được sự quan tâm của tất cả các chủ thể tham gia và liên tục được sửa đổi, bổ sung trong các văn bản pháp luật về chứng khoán phái sinh. Bài viết này sẽ trình bày những nội dung cơ bản trong quy định của Việt Nam về hoạt động thanh toán trên thị trường chứng khoán phái sinh, phân tích những bất cập còn tồn tại cũng như đưa ra một số quan điểm quốc tế. Trên cơ sở đó, các tác giả đưa ra khuyến nghị Việt Nam nên cân nhắc đưa ra chính sách hỗ trợ đối với thị trường nhằm tiếp cận được mô hình đối tác bù trừ trung tâm với quy mô thị trường chứng khoán và điều kiện kinh tế xã hội hiện nay của Việt Nam. Thay vào đó, Việt Nam cần tiếp tục hoàn thiện các quy định của pháp luật; nâng cấp, đưa vào sử dụng hệ thống công nghệ thông tin quản lý và điều hành giao dịch; nghiên cứu các giải pháp phòng ngừa rủi ro khác trên thị trường chứng khoán phái sinh để thay thế cho biện pháp ký quỹ cũng như cơ chế cấn trừ trong trường hợp chấm dứt hợp đồng (close-out netting) theo khuyến nghị của ISDA.

Từ khóa: Thị trường chứng khoán phái sinh, hoạt động thanh toán, mô hình đối tác bù trừ trung tâm, ký quỹ, CCP .

1. Thị trường chứng khoán phái sinh và xu hướng, yêu cầu đối với pháp luật điều chỉnh hoạt động thanh toán trên thị trường chứng khoán phái sinh

1.1. Khái quát về thị trường chứng khoán phái sinh

Thị trường chứng khoán phái sinh là một bộ phận của thị trường chứng khoán, tại đó diễn ra các hoạt động trao đổi, giao dịch các công cụ tài chính phái sinh như hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn. Trên thế giới, phần lớn các nước có thị trường tài chính phát triển đều ưu tiên xây dựng và phát triển thị trường phái sinh như một cấu phần không thể thiếu trong cấu trúc thị trường tổng thể . Thị trường chứng khoán phái sinh được cho rằng có nguồn gốc từ thị trường hàng hóa phái sinh, cụ thể là từ giao dịch phái sinh trên nông phẩm đầu tiên được tổ chức tại thị trường Nhật Bản vào đầu thế kỷ 17 . Tuy nhiên, cũng phải đến những năm 1980, cùng với sự phát triển của khoa học công nghệ, thị trường chứng khoán phái sinh mới thực sự hình thành với các sản phẩm phái sinh trên tài sản tài chính như cổ phiếu đơn lẻ, chỉ số cổ phiếu, trái phiếu và các kim loại quý.

Việt Nam là quốc gia mới hình thành thị trường chứng khoán phái sinh, chính thức từ ngày 10/8/2017, với sản phẩm đầu tiên được đưa vào giao dịch là hợp đồng tương lai chỉ số VN30. Trên cơ sở định hướng của Chính phủ là giao dịch từ sản phẩm đơn giản đến sản phẩm phức tạp, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã lựa chọn sản phẩm ra mắt đầu tiên là hợp đồng tương lai trên chỉ số VN30, tiếp đó sản phẩm hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm và 10 năm . Tuy nhiên, chỉ với vỏn vẹn 6 năm tuổi đời, thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam đã có sự tăng trưởng vượt các kỳ vọng đặt ra và trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn thu hút các nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường cơ sở nhiều biến động. Đặc biệt, thời gian qua, số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh liên tục có xu hướng tăng. Đến cuối tháng 9/2023, số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh tiếp tục có xu hướng tăng đạt 1.414.685 tài khoản tại thời điểm cuối tháng 9/2023, tăng 2,39% so với tháng trước.

Sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam có sự góp phần đáng kể từ hệ thống các cơ sở pháp lý tiếp cận quy chuẩn quốc tế được cơ quan quản lý Nhà nước ban hành. Hiện nay, trên cơ sở các quy định khung tại Luật Chứng khoán năm 2019, ngày 31/12/2020, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 158/2020/NĐ-CP về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh, sau đó là Thông tư số 58/2021/TT-BTC hướng dẫn Nghị định 158/2020/NĐ-CP và một loạt các Quyết định của Trung tâm lưu ký và bù trừ chứng khoán đã tạo nên một khung pháp lý tương đối ổn định, làm bệ đỡ cho sự phát triển của thị trường.

Thị trường phái sinh bản chất là thị trường phòng ngừa rủi ro cho hoạt động đầu tư trên các mảng thị trường khác theo cơ chế mua/bán sản phẩm mô phỏng chứng khoán cơ sở. Khi lo ngại giá thị trường của tài sản cơ sở bị biến động mạnh, các nhà đầu tư sẽ mở các vị thế mua/bán sản phẩm phái sinh để phòng ngừa rủi ro; còn khi giá trên thị trường cơ sở sụt giảm, thay vì bán tài sản cơ sở để cắt lỗ, nhà đầu tư sẽ đóng các vị thế bán trên thị trường phái sinh để hiện thực hóa lợi nhuận, bù đắp cho phần giá trị thiệt hại của danh mục tài sản cơ sở với chi phí thấp, giúp bảo vệ tài sản của nhà đầu tư, giảm áp lực bán tháo trên thị trường cơ sở. Nói cách khác, thị trường phái sinh cho phép nhà đầu tư có thể tìm kiếm lợi nhuận dựa vào biến động giá qua hoạt động mở, đóng vị thế liên tục ngay trong phiên, hạch toán bù trừ theo thời gian thực và bù trừ thanh toán ngay trong ngày (marking to market) . Như vậy, có thể thấy, yếu tố cốt lõi quyết định sự thành công của thị trường chứng khoán phái sinh chính là hoạt động thanh toán.

1.2. Xu hướng, yêu cầu đối với pháp luật điều chỉnh hoạt động thanh toán trên thị trường chứng khoán phái sinh

Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 cho thấy, sự an toàn của các giao dịch thanh toán bù trừ phái sinh cần được đảm bảo bằng pháp luật, vì chỉ cần một thành viên trên thị trường phá sản thì có thể khuấy động toàn bộ hệ thống tài chính . Vì vậy, để thị trường chứng khoán phái sinh phát triển, khung pháp lý điều chỉnh hoạt động thanh toán đặc biệt cần quan tâm để tạo sự tin tưởng cho các nhà đầu tư về loại hình chứng khoán tương đối mới này.

Theo Hiệp hội Hoán đổi và Phái sinh Quốc tế (International Swaps and Derivatives Association, sau đây sẽ gọi tắt là ISDA), các quy định về hoạt động thanh toán phải giải quyết được các lo ngại của nhà đầu tư về các vấn đề sau:

Thứ nhất, pháp luật cần đảm bảo tính chắc chắn của giao dịch chứng khoán phái sinh. Sự chắc chắn này thể hiện ở các quy định về phân bố rủi ro để đảm bảo trong mọi trường hợp, hoạt động thanh toán sẽ phải diễn ra với số lượng đúng và giá cả chính xác như thỏa thuận của các nhà đầu tư đã giao kết. Các thị trường chứng khoán mới nổi, trong đó có Việt Nam, thường khuyết thiếu cơ chế xác thực năng lực pháp luật dân sự và năng lực hành vi dân sự của các chủ thể tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh. Điều đó có thể thể hiện ở việc thị trường không có khả năng chủ động tiếp cận hoặc ngay lập tức tiếp cận các thông tin về một cá nhân bị tuyên bố mất năng lực hành vi dân sự, sự thay đổi/chấm dứt thẩm quyền đại diện trong ký kết hợp đồng giao dịch của tổ chức, sự xâm nhập bất hợp pháp vào các tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh…trong khi những thông tin này có thể trực tiếp dẫn đến sự vô hiệu của hợp đồng và hậu quả cho các bên thứ ba ngay tình.

Thứ hai, pháp luật cần đảm bảo tính pháp lý chắc chắn cho các sản phẩm chứng khoán phái sinh. Việt Nam hiện nay mới chỉ có sản phẩm chứng khoán phái sinh là hợp đồng tương lai trên chỉ số VN30 và trên trái phiếu chính phủ. Việc không đa dạng các sản phẩm trên thị trường cũng như tính chất an toàn của các sản phẩm này sẽ khiến nhà đầu tư thiếu hứng thú tham gia thị trường, do đó xu hướng chắc chắn trong tương lai của Việt Nam sẽ cần dự trù cho sự xuất hiện các sản phẩm chứng khoán phái sinh mới. ISDA đặt ra một vấn đề với một số quốc gia, đó là nếu cho giao dịch các sản phẩm tín dụng phái sinh (ví dụ như hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng), liệu đây có được coi là bảo lãnh hoặc hợp đồng bảo hiểm hay không; vì nếu câu trả lời là có thì việc thực hiện các giao dịch này có thể tạo ra hậu quả cho các chủ thể khác trong một số trường hợp nhất định . Đồng thời, ISDA cũng khuyến nghị các quốc gia cần lựa chọn có nên giới hạn số lượng sản phẩm chứng khoán phái sinh trên thị trường hay không, trên cơ sở tự đánh giá khả năng phòng ngừa rủi ro. Việc đánh giá này cần thực hiện bằng các công cụ kinh tế và thuật toán máy tính, theo nguyên tắc các giao dịch phòng ngừa rủi ro và bù đắp rủi ro đối với rủi ro cơ bản được cho phép thực hiện, nhưng các giao dịch cho phép người tham gia thị trường tổng hợp rủi ro mà không trực tiếp phòng ngừa rủi ro cơ bản thì không được.

Trên cơ sở các lo ngại này, ISDA đề xuất các quốc gia khi xây dựng pháp luật về hoạt động thanh toán cần cân nhắc một số vấn đề sau:

(1) Quy định về bắt buộc thực hiện thanh toán bù trừ chứng khoán phái sinh có thể không phải là lựa chọn thích hợp với các quốc gia có quy mô thị trường nhỏ, vì các công cụ phái sinh ở các thị trường này có thể không đạt được đầy đủ các tiêu chuẩn. Ngoài ra, việc áp dụng mô hình đối tác bù trừ trung tâm tại các thị trường này cũng có thể dẫn đến gánh nặng chi phí cố định để thiết lập, duy trì mô hình và gây khó khăn cho công tác quản lý Nhà nước do trình độ chuyên môn và công nghệ thông tin của các cán bộ trực tiếp quản lý thị trường phái sinh không đáp ứng để vận hành hiệu quả mô hình này.

(2) Các quốc gia nên cân nhắc thay vì tập trung vào phát triển mô hình thanh toán bù trừ, cần tập trung vào hoàn thiện và thực hiện tốt cơ chế “close-out netting”. Lí do là bởi theo đánh giá của ISDA, các thị trường phái sinh nhỏ không có đủ khả năng để gây ra rủi ro hệ thống, cũng không được hưởng lợi từ hiệu quả của việc sử dụng mô hình đối tác bù trừ trung tâm (Central Clearing Counterparty - CCP) trên phạm vi quốc tế do đơn vị đảm nhiệm thực hiện tại các quốc gia này có thể khó có thể giải quyết ngay lập tức vấn đề ký quỹ bằng các nguồn tiền không phải đồng nội tệ, hoặc có quy mô quá nhỏ để đáp ứng các tiêu chí tiếp cận hệ thống CCP toàn cầu.

Việc thiết lập một CCP địa phương có thể rất kém hiệu quả và gây ra các vấn đề rủi ro, đặc biệt đối với các thị trường chứng khoán đang phát triển. Những vấn đề và rủi ro được liệt kê cụ thể bao gồm :

- Chi phí cố định cao: Nếu một CCP địa phương muốn đạt được tiêu chuẩn như một CCP toàn cầu, thì quốc gia phải chi trả khoản đầu tư ban đầu rất cao và điều này dẫn tới CCP này phải tính phí thanh toán bù trừ cao hơn đáng kể hoặc cắt giảm các góc trong khuôn khổ quản lý rủi ro của họ.

- Ít tương hỗ hơn: Một CCP địa phương sẽ có ít thành viên thanh toán bù trừ, mức độ chuyên nghiệp và kinh nghiệm thực hiện hoạt động thanh toán thấp. Việc ít thành viên tham gia thị trường sẽ khiến thị trường ít sôi động, không có tính cạnh tranh và thiếu tính thanh khoản.

- Tác động lan truyền: Các thành viên thanh toán bù trừ trong cùng một quốc gia có khả năng rất cao sẽ có các mối quan hệ kinh tế với nhau, vì vậy dễ bị ảnh hưởng nếu nền kinh tế của quốc gia đó bị khủng hoảng khi tổ chức giao dịch tập trung theo mô hình CCP.

- Tính định hướng: Vì chỉ có một số ít thành viên giao dịch trên thị trường, do đó thường những thành viên này sẽ có danh mục đầu tư có định hướng tương tự nhau, vì vậy rủi ro thanh toán sẽ ở mức cao.

- Khả năng sẵn sàng của tài sản lưu động có tính thanh khoản cao: Các thành viên thanh toán bù trừ có thể gặp vấn đề về nguồn vốn vì không có khả năng chuyển đổi tài sản thế chấp của nhà đầu tư nước ngoài thành đồng nội tệ hoặc việc chuyển đổi tiền tệ có chi phí chuyển đổi cao.

- Rủi ro định giá tài sản: Các thành viên thanh toán bù trừ của CCP địa phương có thể bị ảnh hưởng bởi các định kiến sai lầm khi định giá tài sản thế chấp tại quốc gia đó (ví dụ như thành viên thanh toán bù trừ sẽ gặp khó khăn khi định giá tài sản thế chấp là cổ phiếu thì nên theo mệnh giá hay thị giá, xác định thị giá như thế nào cho chính xác).

- Rủi ro pháp lý: Pháp luật quốc gia có thể có những quy định chuyên ngành khác với pháp luật của các quốc gia khác và pháp luật quốc tế, vì vậy các CCP địa phương có thể gặp phải rủi ro pháp lý khi xây dựng các điều khoản về thanh toán nếu áp dụng 100% mô hình CCP toàn cầu. Ngược lại, nếu không áp dụng giống 100% mô hình CCP toàn cầu thì có thể sẽ có khó khăn trong tương lai nếu CCP địa phương muốn kết nối với hệ thống CCP toàn cầu.

- Chênh lệch về giá: Có khả năng mức phí thanh toán bù trừ chứng khoán phái sinh cho cùng một sản phẩm sẽ có sự chênh lệch lớn giữa CCP toàn cầu và CCP địa phương, từ đó dẫn tới một hợp đồng hoán đổi không thể thực hiện.

(3) Để quyết định có nên áp dụng mô hình thanh toán bù trừ không, một quốc gia cần đáp ứng một số điều kiện cần thiết như sau :

- Đảm bảo khung pháp lý hỗ trợ thanh toán bù trừ, ví dụ như cần có quy định về cơ quan nào sẽ đưa ra quyết định cuối cùng về việc một giao dịch chứng khoán phái sinh có được thực hiện hay không.

- Thị trường chứng khoán phái sinh phải có đủ lượng sản phẩm đạt mức tiêu chuẩn.

- Việc quản lý, giám sát tài sản thế chấp (tiền mặt/chứng khoán) hoạt động hiệu quả và đảm bảo tính thanh khoản.

- Phải có cơ chế “close-out netting” vận hành đạt tiêu chuẩn, vì không thể quản lý rủi ro của CCP nếu không có cơ chế này.

Các nghiên cứu độc lập của các tác giả khác, ở một chừng mực nào đó, cũng ủng hộ quan điểm này của ISDA. Lucia Quanglia (2020) trong cuốn sách bàn về sự tác động của yếu tố chính trị tới mức độ phức tạp khi xây dựng các tiêu chuẩn chung cho chứng khoán phái sinh quốc tế (The Politics of Regime Complexity in International Derivatives Regulation) cũng nhận định rằng mặc dù cơ chế CCP là yêu cầu quan trọng để giảm thiểu rủi ro hệ thống, nhưng sẽ chỉ thực hiện được khi có các tiêu chuẩn hỗ trợ khác, đặc biệt về vốn ngân hàng (đại diện cho các giá trị thực của ngân hàng hoặc giá trị của nó đối với các nhà đầu tư) và vấn đề ký quỹ. Các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán là thành viên của Tổ chức Quốc tế của các Uỷ ban Chứng khoán (International Organization of Securities Commissions - IOSCO) hiện cũng chưa có một quan điểm thống nhất về việc có nên yêu cầu bắt buộc phải thanh toán bù trừ tập trung trên thị trường phái sinh hay không, do nhiều cơ quan phản đối do yếu tố tác động phân bổ của yêu cầu này . Do đó, Lucia Quanglia đề xuất cần thúc đẩy việc thiết lập các tiêu chuẩn quốc tế liên quan đến thị trường chứng khoán phái sinh, trong đó xác định rõ tiêu chuẩn quốc tế cho các vấn đề về giao dịch và thanh toán thông qua mô hình CCP.

2. Pháp luật về hoạt động thanh toán trên thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam

Như đã trình bày ở trên, khung pháp luật về thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam đã tiếp cận quy chuẩn của các thị trường chứng khoán phát triển hàng đầu trên thế giới. Do đó, các cơ sở pháp lý này đã xác lập rõ ràng, cụ thể từng nội dung, trong đó có nội dung về hoạt động thanh toán ở mức độ cực kỳ chi tiết. Tuy nhiên, pháp luật cũng cần cân nhắc đến tính phù hợp với tình hình kinh tế - xã hội, khoa học công nghệ của chính Việt Nam, để tránh tình trạng đặt ra tiêu chuẩn, điều kiện và phương phức tạp gây trở ngại đối với chủ thể tham gia thị trường, chưa phù hợp trình độ kỹ thuật của cán bộ quản lý không đủ để sử dụng công nghệ tiên tiến. Sau đây, các tác giả sẽ trình bày cũng như đưa ra quan điểm về những cơ sở pháp lý quan trọng nhất đối với hoạt động thanh toán.

2.1. Về định nghĩa hoạt động thanh toán trong giao dịch chứng khoán phái sinh

Điều 3 Nghị định số 158/2020/NĐ-CP về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh đưa ra giải thích về hoạt động này như sau:

“Điều 3. Giải thích từ ngữ

Trong Nghị định này, các từ ngữ dưới đây được hiểu như sau:

...

18. Bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh là các hoạt động bao gồm ký quỹ, đối chiếu, xác nhận kết quả giao dịch, xử lý lỗi, thế vị giao dịch, bù trừ, xác định nghĩa vụ thanh toán, chuyển giao tiền hoặc chuyển giao tiền và tài sản cơ sở vào ngày thanh toán.”

Mặc dù các nhà làm luật đã cố gắng liệt kê các hoạt động diễn ra trong quá trình bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán, tuy nhiên, việc giải thích thuật ngữ trên đang gặp một số vấn đề.

Thứ nhất, về nguyên lý giải thích, việc định nghĩa bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán bằng cách liệt kê một loạt các hoạt động, trong đó lại có hoạt động bù trừ và chuyển giao tiền/tài sản thì theo cách hiểu của tác giả, đây không phải là việc giải nghĩa, mà đây là việc nhà làm luật quy ước các “hoạt động bao gồm ký quỹ, đối chiếu, xác nhận kết quả giao dịch, xử lý lỗi, thế vị giao dịch, bù trừ, xác định nghĩa vụ thanh toán, chuyển giao tiền hoặc chuyển giao tiền và tài sản cơ sở vào ngày thanh toán” sẽ gọi tắt là bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh.

Thứ hai, pháp luật không đưa ra giải thích rõ ràng và nhất quán cho khái niệm bù trừ. Trước đây, Quyết định số 05/1999/QĐ-UBCK3 về việc ban hành quy chế lưu ký, thanh toán bù trừ và đăng ký chứng khoán có đưa ra định nghĩa: “Bù trừ chứng khoán và tiền là việc các giao dịch mua và bán chứng khoán thực hiện tại Trung tâm giao dịch chứng khoán được bù trừ với nhau theo từng loại chứng khoán có cùng ngày thanh toán để xác định số lượng, hoặc giá trị chứng khoán và tiền mà từng thành viên lưu ý phải chuyển giao hoặc nhận vào ngày thanh toán”. Chưa nói tới việc văn bản này đã hết hiệu lực từ lâu, nhưng việc giải thích bù trừ là bù trừ không đảm bảo làm rõ khái niệm này. Hiện nay, khái niệm bù trừ được Thông tư 58/2021/TT-BTC giải thích là “việc xác định vị thế và nghĩa vụ thanh toán ròng cho các bên tham gia giao dịch”. Chiếu theo khái niệm này thì việc Nghị định 158/2020/NĐ-CP định nghĩa bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán bằng cách liệt kê một loạt các hoạt động, trong đó có “hoạt động bù trừ, xác định nghĩa vụ thanh toán” lại thành lỗi lặp từ. Vì vậy, rất cần thiết phải khoanh vùng chính xác phạm vi nội hàm của cụm từ này, bởi đây là một khái niệm hết sức quan trọng, vì các khuyến nghị về chứng khoán phái sinh ở trên thế giới sử dụng tới ba thuật ngữ mà Việt Nam đều dịch chung là bù trừ, đó là clearing, set-off và netting. Dưới góc độ của các nhà kinh tế học khi nghiên cứu về ba khái niệm này, có tài liệu tạm dịch là thanh toán bù trừ (clearing), set-off (bù trừ) và netting (cấn trừ) . Ba khái niệm này có phạm vi nội hàm khác nhau, trong đó:

+ Set-off: là một bước nhằm làm chấm dứt hoặc giảm nghĩa vụ phải thanh toán hoặc một quan hệ hợp đồng. Các bên có thể xem xét để giảm bớt các nghĩa vụ của mình với các nghĩa vụ tương đương của bên còn lại trong hợp đồng.

+ Netting: là một quá trình, làm chấm dứt nghĩa vụ phải thanh toán cho nhau của các bên, mà thay vào đó, chỉ còn một bên và một khoản tiền phải thanh toán.

+ Clearing: đây là một quá trình kéo dài, bao gồm cả các giai đoạn trước khi netting.

Với quy định của luật chứng khoán hiện hành, tác giả xác định rằng phạm vi nội hàm của cụm từ “bù trừ” ở đây tương ứng với khái niệm clearing trong tiếng Anh. Nhưng việc các nhà làm luật không làm rõ trong văn bản chuyên ngành rất có khả năng sẽ tạo rủi ro pháp lý vì trong Bộ luật Dân sự - văn bản được coi là luật “gốc” của pháp luật chứng khoán, tại Điều 378 và 379 Bộ luật Dân sự năm 2015 cũng sử dụng cụm từ “bù trừ”, nhưng lại tương ứng với khái niệm set-off.

2.2. Về mô hình giao dịch chứng khoán phái sinh

Ngày từ đầu năm 2014, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 366/QĐ-TTg phê duyệt Đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam, trong đó khẳng định “xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh theo mô hình tập trung” và “Trung tâm thanh toán bù trừ chứng khoán phái sinh theo mô hình bù trừ đối tác trung tâm được tổ chức dưới hình thức là một đơn vị trực thuộc Trung tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam, là tổ chức duy nhất được thực hiện chức năng đăng ký, lưu ký, bù trừ, thanh toán chứng khoán tại Việt Nam”.

Mô hình bù trừ đối tác trung tâm có tên tiếng Anh là Central Clearing Counterparty (CCP) là mô hình được nhiều quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển áp dụng. CCP có vai trò như một tổ chức trung gian bảo lãnh nghĩa vụ thanh toán của các bên giao dịch, nhằm loại bỏ rủi ro đối tác đối với một bên của giao dịch.

Mô hình CCP có thể được thực hiện theo hai phương thức sau:

- Chào mở: CCP tham gia trực tiếp vào giao dịch giữa người mua và người bán vào thời điểm giao dịch được khớp trên hệ thống giao dịch;

- Thay thế đối tác: giao dịch đã được thiết lập giữa người mua và người bán; giao dịch này sau đó được thay thế bởi hai giao dịch mới vào thời điểm CCP thay thế đối tác giao dịch (CCP trở thành đối tác mua của người bán và đối tác bán của người mua).

Thông thường, tại các trung tâm bù trừ của thị trường chứng khoán phái sinh được sử dụng cho các giao dịch chứng khoán phái sinh trên thị trường giao dịch tập trung, phương thức thay thế đối tác được sử dụng cho các giao dịch OTC. Tuy nhiên tại thị trường Hoa Kỳ và các thị trường châu Á, phương thức thay thế đối tác được áp dụng cho tất cả giao dịch .

Mô hình này thể hiện tính ưu việt trong quản lý rủi ro thanh toán khi có các lớp phòng vệ và công cụ phòng ngừa rủi ro đa tầng, cụ thể là:

- CCP đặt ra những yêu cầu chặt chẽ về thành viên để đảm bảo chỉ những thành viên đáp ứng các điều kiện do CCP đặt ra mới được tham gia giao dịch trực tiếp với CCP, đồng thời đưa ra những quy định nghiêm ngặt về ký quỹ, thế chấp đối với các thành viên (bao gồm ký quỹ ban đầu, ký quỹ duy trì và ký quỹ biến đổi). Việc tính toán khoản ký quỹ được thực hiện hàng ngày trên vị thế mở của thành viên giúp cho CCP chủ động phòng vệ rủi ro thanh toán trên thị trường.

- CCP thiết lập quỹ bù trừ (quỹ hỗ trợ thanh toán) do các thành viên và CCP đóng góp. Mức đóng góp được tính toán trên cơ sở nguy cơ rủi ro của các thành viên. Khi thành viên mất khả năng thanh toán, quỹ này sẽ được sử dụng. Cụ thể: trường hợp nhà đầu tư tại ngày thanh toán không có tiền trả cho chứng khoán đã đặt lệnh mua vào ngày giao dịch, công ty chứng khoán sẽ đứng ra thanh toán thay cho khách hàng. Trường hợp công ty chứng khoán cũng không có khả năng thanh toán, công ty phải vay tiền từ quỹ hỗ trợ thanh toán. Số tiền này sau đó sẽ được công ty chứng khoán hoàn trả cho quỹ theo quy định. Công ty chứng khoán có thể bán ra chứng khoán bắt buộc (sell-out) sau ngày thanh toán để đảm bảo thu hồi khoản tiền đã đứng ra trả cho bên bán chứng khoán thay cho khách hàng.

- Ngoài ra, CCP còn có các khoản dự trữ được trích từ lợi nhuận ròng hàng năm của CCP và vốn điều lệ tối thiểu của CCP. Các khoản này chỉ được sử dụng sau khi các khoản đóng góp của thành viên bù trừ đã được dùng hết. Vì mục tiêu an toàn hiệu quả trong bảo toàn vốn, CCP phải tính toán cân đối để trên thực tế không phải sử dụng đến lớp phòng vệ này.

- Trường hợp khoản dự trữ và vốn điều lệ tối thiểu của CCP cũng không đủ để thực hiện nghĩa vụ thanh toán tiền, CCP sẽ áp dụng cơ chế tín dụng khẩn cấp từ ngân hàng thanh toán.

- Về cơ chế hỗ trợ thiếu chứng khoán: Trường hợp một thành viên mất khả năng thanh toán hoặc không thể giao chứng khoán, thì CCP áp dụng các cơ chế hỗ trợ sau:

+ Cơ chế tách giao dịch lùi thời hạn thanh toán ròng (CNS - Continuous Net Settlement): Các giao dịch bị mất khả năng thanh toán do thiếu chứng khoán để giao sau khi đã áp dụng cơ chế hỗ trợ khác như sử dụng hệ thống vay và cho vay chứng khoán (SBL) nhưng không đủ chứng khoán để thanh toán sẽ được tách ra để lùi thời hạn thanh toán sang các ngày làm việc kế tiếp.

+ Cơ chế mua vào bắt buộc (Buy-in): là cơ chế CCP sẽ yêu cầu thành viên phải mua đủ chứng khoán còn thiếu (bắt buộc đóng vị thế), khi đã dùng cả cơ chế SBL nhưng vẫn không đủ chứng khoán chuyển giao .

Có thể thấy, với các cơ chế mà mô hình CCP có thể cung cấp thì việc thanh toán qua mô hình này sẽ mang lại một số lợi ích như rủi ro hơn, ít phức tạp hơn, minh bạch hơn. CCP áp dụng nhiều biện pháp quản lý và giảm thiểu rủi ro khác nhau, trong đó bao gồm yêu cầu về mức ký quỹ và sử dụng các nguồn lực bổ sung như một nguồn vốn trong trường hợp vỡ nợ. Chính vì vậy, đối với các sản phẩm chứng khoán phái sinh giao dịch trên thị trường tập trung theo mô hình CCP, lịch sử cho thấy chưa có tình huống mất khả năng thanh toán nào vượt quá tầm kiểm soát và các bước đệm quản lý rủi ro của thị trường . Ở các nền kinh tế phát triển, các quốc gia này sẽ quy định loại hình công ty và phạm vi sản phẩm phái sinh bắt buộc phải thực hiện thanh toán bù trừ. Ở cả Hoa Kỳ và EU, các công ty tài chính nhỏ có tài sản dưới 10 tỷ USD được miễn thuế ở Mỹ, các quỹ hưu trí ở EU cũng như một số doanh nghiệp phi tài chính thường được miễn yêu cầu thanh toán bù trừ bắt buộc trừ khi hoạt động giao dịch chứng khoán phái sinh của họ vượt quá một ngưỡng nhất định.

Con số 10 tỷ USD về mức tổng tài sản thuộc trường hợp không bắt buộc phải thực hiện thanh toán bù trừ của Hoa Kỳ tất nhiên cũng chỉ mang tính chất tương đối nhất định do sự phát triển kinh tế khác nhau giữa Hoa Kỳ và Việt Nam, nhưng không phải không có giá trị nghiên cứu. Lí do là ở một mức độ nào đó, các quốc gia có thị trường chứng khoán phái sinh phát triển xác định chỉ với những doanh nghiệp có vốn hóa cực lớn mới có khả năng gây ra rủi ro cao cho thị trường chứng khoán phái sinh, và đặt ra cần sử dụng mô hình CCP để giảm thiểu rủi ro này. Trong khi đó, đối với những quốc gia như Việt Nam, theo các số liệu tính đến tháng 7/2023, trên sàn HOSE có 43 doanh nghiệp có vốn hóa hơn 1 tỷ USD và chỉ 3 doanh nghiệp có vốn hóa trên 10 tỷ USD là: Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (VCB), CTCP Vinhomes (VHM) và Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BID) . Với quy mô thị trường ở mức độ này, Việt Nam nên cân nhắc các khuyến nghị của ISDA về việc tạm dừng theo đuổi mục tiêu hiện thực hóa mô hình CCP cho đến khi đủ các điều kiện. Mô hình này là điều mà chúng ta đã bắt đầu khởi động từ năm 2014, đưa vào trong tất cả các văn bản pháp luật về chứng khoán phái sinh nhưng đến hiện nay, theo ông Nguyễn Sơn, Chủ tịch Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSDC) thì cơ chế CCP vẫn đang được xây dựng gấp với hệ thống công nghệ thông tin quản lý và điều hành giao dịch (KRX), tuy nhiên, hệ thống KRX hiện chưa đi vào hoạt động . Như vậy, rõ ràng rằng đến nay tất cả những đánh giá về ưu điểm của cơ chế CCP đều chỉ về mặt lý thuyết hoặc là với một quốc gia nào đó có những điều kiện kinh tế - chính trị - xã hội không hoàn toàn giống với Việt Nam. Do đó, tác giả khuyến nghị rằng, Việt Nam không nên vội vàng để theo đuổi việc xây dựng mô hình CCP nhằm đạt được các tiêu chuẩn quốc tế để nâng hạng thị trường, mà điều quan trọng là cần có lộ trình chuẩn bị từng bước, nâng cao giá trị vốn hóa của các doanh nghiệp trên thị trường cũng như các điều kiện khác theo khuyến nghị của ISDA. Mô hình CCP có nhiều ưu điểm, nhưng ngược lại, mô hình này với nhiều lớp dự trữ, dự phòng và điều kiện về mức ký quỹ lớn cũng sẽ là “trói buộc” với các chủ thể muốn tham gia vào thị trường chứng khoán phái sinh, trong khi các rủi ro hiện nay trên thị trường này chưa có trường hợp nào đến mức cần một mô hình quản trị rủi ro đồ sộ đến vậy.

Bên cạnh đó, cũng chính Chủ tịch Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam nhận định rằng pháp luật chứng khoán và pháp luật ngân hàng có một số nội dung chưa đồng nhất, cần phải bổ sung sửa đổi. Theo đó, ngân hàng thương mại, chi nhánh ngân hàng nước ngoài cung cấp dịch vụ lưu ký chứng khoán cần được cho phép làm thành viên bù trừ, kết nối với hệ thống bù trừ thanh toán của VSDC để nhận thông báo về nghĩa vụ thanh toán của nhà đầu tư và thực hiện thanh toán giao dịch cho nhà đầu tư là khách hàng của mình trực tiếp với VSDC. Trường hợp nhà đầu tư không đủ tiền hoặc chứng khoán để thanh toán giao dịch của mình, trách nhiệm thanh toán giao dịch chứng khoán sẽ được chuyển sang công ty chứng khoán nơi nhà đầu tư đặt lệnh . Vì vậy, giải pháp ưu tiên với Việt Nam là cần rà soát để có một khung pháp lý đồng bộ, tích hợp và chuẩn hóa các hệ thống trao đổi thông tin nhưng vẫn đảm bảo quyền bảo mật thông tin của các nhà đầu tư cũng như các chủ thể khác tham gia trên thị trường chứng khoán phái sinh.

2.3. Về quy trình thanh toán và ký quỹ trong giao dịch chứng khoán phái sinh

Hiện nay, quy trình thực hiện hoạt động thanh toán chứng khoán phái sinh tại Việt Nam được thực hiện như sau:

(1) Trước khi giao dịch, khách hàng mở tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh tại thành viên giao dịch và thành viên bù trừ. Đồng thời, khách hàng thực hiện ký quỹ ban đầu.

(2) Trong ngày giao dịch, nếu khách hàng đặt lệnh mua hoặc bán sẽ được xác nhận lệnh và thông báo kết quả giao dịch và thanh toán (nếu có) từ trung tâm bù trừ.

(3) Vào cuối ngày giao dịch, giá được hạch toán theo giá hàng ngày và được gọi ký quỹ hàng ngày (nếu có).

(4) Ngày thanh toán (T+0): trung tâm bù trừ thanh toán cho khách hàng, bao gồm bổ sung ký quỹ và rút lãi. Trong đó T là ngày giao dịch cuối cùng (kết thúc hợp đồng và xác định kết quả cho hai bên)

Quy trình thanh toán chứng khoán phái sinh và thực hiện ký quỹ có thể được sơ đồ hóa như biểu đồ dưới đây:

Nguồn: HNX

Quy trình thực hiện hoạt động thanh toán chứng khoán phái sinh hiện nay có một điểm mạnh đó là nhà đầu tư được quyền rút ký quỹ ngay khi tài khoản giao dịch có lãi (giao dịch được tiến hành ngay trong cùng ngày, nhà đầu tư có thể tiến hành mua bán nhanh chóng với mức giá kỳ vọng). Như vậy, tính thanh khoản dòng tiền đầu tư vào chứng khoán phái sinh cao hơn so với chứng khoán cơ sở (áp dụng quy định T+2). Đây là một lợi thế để phát triển thị trường chứng khoán phái sinh, tuy nhiên các quy định về ký quỹ lại trở thành một rào cản gia nhập thị trường.

Hiện nay, hệ thống các thành viên giao dịch chứng khoán phái sinh so với chứng khoán cơ sở là một con số thực sự khiêm tốn, mặc dù phải ghi nhận rằng đã có sự phát triển khi từ 7 công ty chứng khoán thành viên khi mới khai trương thị trường tăng lên 24 công ty chứng khoán thành viên với số vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu từ 900 tỷ đồng trở lên . Lí do là bởi các khoản ký quỹ đang ở mức khá cao, lại nhiều loại. Theo quy định tại Điều 13 Thông tư 58/2021/TT-BTC, thành viên bù trừ phải ký quỹ rủi ro, ký quỹ song hành Hợp đồng tương lai, ký quỹ chuyển giao Hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ, ký quỹ tối thiểu. Tuy nhiên, điều khoản giải thích từ ngữ lại chỉ có giải thích về các loại ký quỹ như sau:

- Ký quỹ ban đầu là việc ký quỹ trước khi thực hiện giao dịch chứng khoán phái sinh.

- Ký quỹ rủi ro là giá trị ký quỹ mà nhà đầu tư, thành viên bù trừ phải nộp để bù đắp mức lỗ tiềm tàng tối đa của chứng khoán phái sinh tính toán theo các kịch bản biến động giá của tài sản cơ sở.

- Ký quỹ song hành hợp đồng tương lai là giá trị ký quỹ nhà đầu tư, thành viên bù trừ nắm giữ hợp đồng tương lai phải nộp để bù đắp mức lỗ tiềm tàng tăng thêm so với giá trị ký quỹ rủi ro do sự khác biệt về biến động giá của tài sản cơ sở và biến động giá của hợp đồng tương lai.

- Ký quỹ chuyển giao hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ là giá trị ký quỹ nhà đầu tư tham gia thanh toán thực hiện hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ phải nộp để bù đắp mức lỗ tiềm tàng có thể xảy ra trong trường hợp nhà đầu tư không có đủ tiền để thanh toán hoặc trái phiếu Chính phủ để chuyển giao.

Nếu đọc những quy định này, thành viên bù trừ có lẽ khá bối rối bởi vì họ không rõ khoản ký quỹ tối thiểu cần đóng là khoản nào và việc tìm kiếm thông tin lại dẫn tới những quy định riêng của Tổng Công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam. Theo đó, “ký quỹ ban đầu là giá trị ký quỹ tối thiểu mà Thành viên bù trừ (TVBT) phải nộp cho VSD đối với các vị thế đứng tên TVBT dự kiến mở trước khi thực hiện giao dịch, trừ các giao dịch đối ứng của cùng một tài khoản giao dịch. Dựa trên phương pháp do VSD hướng dẫn, TVBT tự tính toán giá trị ký quỹ ban đầu cho các vị thế dự kiến mở để nộp cho VSD theo tỷ lệ ký quỹ ban đầu do VSD công bố” . Vậy có thể hiểu ký quỹ tối thiểu chính là ký quỹ ban đầu theo giải thích của Thông tư 58/2021/TT-BTC hay không, bởi nếu đúng thì tại sao Thông tư lại cùng lúc sử dụng hai khái niệm này.

Bên cạnh những hạn chế, cũng phải ghi nhận rằng Thông tư 58/2021/TT-BTC cũng đã đưa vào những quy định sửa đổi, bổ sung để hỗ trợ cho thành viên bù trừ. Cụ thể là, Thông tư đã sửa đổi, bổ sung các quy định về ký quỹ của thành viên bù trừ để phù hợp với việc chuyển đổi mô hình ký quỹ trước sang ký quỹ sau. Như vậy, thành viên bù trừ chỉ phải nộp mức ký quỹ yêu cầu cho các vị thế đứng tên thành viên bù trừ vẫn còn đang lưu hành sau khi kết thúc giờ giao dịch, thay vì phải nộp ký quỹ trước khi giao dịch như mô hình ký quỹ trước đây. Thành viên bù trừ phải nộp bổ sung tài sản ký quỹ trong trường hợp giá trị tài sản ký quỹ không đáp ứng được mức ký quỹ yêu cầu do Tổng Công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam xác định.

Đó là vấn đề về ký quỹ của thành viên bù trừ, còn đối với nhà đầu tư thì vấn đề này còn lớn hơn rất nhiều. Hiện nay, Thông tư 120/2020/TT-BTC của Bộ Tài chính quy định đối với các nhà đầu tư nước ngoài, các giao dịch đang được vận hành theo mô hình “pre-funded market”, tức là chỉ được đặt lệnh mua/bán khi đã ký quỹ đủ 100% tiền/chứng khoán trên tài khoản giao dịch. Trong khi về mặt thực tế, chứng khoán/tiền của giao dịch ngay sau khi được khớp lệnh đã trở thành phần tài sản đảm bảo cho giao dịch. Vì vậy, việc yêu cầu phải ký quỹ 100% bằng tiền ngay tại thời điểm đặt lệnh giao dịch là trở ngại lớn đối với hiệu quả sử dụng vốn của nhà đầu tư ngoại và hạn chế tính thanh khoản của thị trường nói chung.

Có thể hiểu, nếu một nhà đầu tư khối ngoại có 100 tỷ đồng giá trị cổ phiếu VN30 trong tài khoản, nếu thị trường giảm điểm sâu và họ muốn tận dụng cơ hội tích lũy thêm tài sản giá rẻ nhưng lại hết tiền thì sẽ không thể giao dịch mua. Trong khi đó, 100 tỷ đồng là một khối lượng tài sản rất lớn lại trở nên vô nghĩa trong trường hợp này. Như vậy, có thể coi giá trị định giá và thế chấp của tài sản tài chính bị phủ nhận. Vì vậy, điểm hạn chế của cơ chế này là quay vòng vốn không tốt, gia tăng chi phí cơ hội hoặc chi phí tài chính cho các nhà đầu tư, ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản thị trường và là rào cản lớn đối với dòng vốn ngoại dồi dào mong muốn tham gia mạnh mẽ vào thị trường đầu tư trong nước.

Theo ý kiến của các chuyên gia kinh tế, trong đó có ý kiến của TS. Cấn Văn Lực, Chuyên gia Kinh tế trưởng BIDV thì thị trường chứng khoán Việt Nam không nhất thiết phải có quy định về ký quỹ. Bởi theo các số liệu được TS. Cấn Văn Lực đưa ra thì trên thế giới cho thấy trong trường hợp không ký quỹ, tỷ lệ nhà đầu tư không thanh toán chỉ chiếm 2%, tương đương mức tổn thất khoảng 3 tỷ USD/năm trên toàn cầu. Thay vào đó, Việt Nam có thể chọn các phương án để phòng ngừa rủi ro khác mà không làm ảnh hưởng đến dòng vốn của nhà đầu tư, ví dụ như sử dụng tài sản đảm bảo; Kiểm soát hành vi của nhà đầu tư bằng cách tăng chế tài xử lý, xử phạt 1.000 - 5.000 USD hoặc tính tiền phạt dựa trên tỷ lệ số tiền; Tăng thẩm quyền cho các công ty chứng khoán trong việc thẩm định rủi ro, để các công ty chứng khoán có thể tự đưa ra quyết định một nhà đầu tư cần ký quỹ trước giao dịch hay không, đồng thời được phép đưa ra cơ chế xử lý rủi ro, được phép tịch thu tài sản, chứng khoán, thanh lý chứng khoán khi nhà đầu tư không thể thanh toán.

Tuy nhiên, cũng có những ý kiến cho rằng, với tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, hơn 90% nhà đầu tư cá nhân tham gia thị trường, các giao dịch chứng khoán còn chưa chuyên nghiệp, kỷ luật giao dịch chưa cao... thì việc yêu cầu về ký quỹ trước giao dịch chứng khoán lại rất cần thiết. Theo ý kiến của ông Phạm Hồng Sơn, Phó chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thì mặc dù có quy định về xử lý nếu nhà đầu tư hay công ty chứng khoán vi phạm nghĩa vụ thanh toán, nhưng thị trường sẽ khó có thể an toàn nếu chỉ dựa vào sự vận hành của quỹ hỗ trợ thanh toán (do các thành viên giao dịch đóng góp) và khả năng cho vay của ngân hàng chỉ định thanh toán với các thành viên nếu xảy ra tình trạng mất khả năng thanh toán giao dịch.

Một số ý kiến khác cũng nhấn mạnh việc chứng khoán phái sinh có thể tạo ra rủi ro hệ thống lên toàn thị trường khi tỷ lệ đặt cọc, ký quỹ chỉ từ 10% - 15% giá trị giao dịch vì chỉ cần một biến động nhỏ của thị trường có thể bị khuếch đại lên rất nhiều. Chỉ số chứng khoán chỉ cần tăng giảm 1% thì tài khoản của nhà đầu tư sẽ biến động ngay 8 - 10%. Theo Ông Lee Hyo Seob - Viện nghiên cứu thị trường Vốn Hàn Quốc, tại Hàn Quốc cũng có nhiều công ty chứng khoán vừa và nhỏ đã bị phá sản, khi không kiểm soát được tỷ lệ ký quỹ của nhà đầu tư .

Việt Nam có thể học tập thêm những kinh nghiệm phòng ngừa rủi ro về hoạt động thanh toán khác tại các quốc gia khác, trong đó kinh nghiệm của Nhật Bản có thể là một gợi mở. Văn bản quy phạm pháp luật cao nhất điều chỉnh các hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán phái sinh hiện nay ở Nhật Bản là Luật giao dịch và các công cụ tài chính. Dựa trên văn bản pháp lý này, các Sở Giao dịch chứng khoán phái sinh đưa ra các quy chế hướng dẫn giao dịch các sản phẩm phái sinh và xây dựng hệ thống thanh toán bù trừ trên Sở Giao dịch chứng khoán phái sinh của mình.

Các nguyên tắc ứng xử đối với thị trường được các Sở Giao dịch chứng khoán phái sinh Nhật Bản đưa ra đã tạo thuận lợi trong việc bảo vệ lợi ích nhà đầu tư và tránh sự sụp đổ của thị trường, chẳng hạn như: (i) biên độ dao động giá của chứng khoán phái sinh là 3% so với giá thanh toán ngày giao dịch trước đó; (ii) khi giá của chứng khoán phái sinh được đặt trong mức cảnh báo, nghĩa là vượt ra khỏi biên độ dao động giá thì giao dịch chứng khoán phái sinh sẽ bị ngắt trong 15 phút; (iii) giờ giao dịch ở thị trường chứng khoán phái sinh Nhật Bản được chia làm 3 phiên: 9:00 -11.00; 12.30 - 15.00 và 15.30 - 18.00.

Hệ thống giám sát thành viên và giám sát giao dịch được xây dựng độc lập tại mỗi Sở giao dịch chứng khoán, nếu phát hiện ra các giao dịch tiềm ẩn rủi ro, các giao dịch lừa đảo, đáng ngờ,… Sở giao dịch sẽ thông báo với Ủy ban giám sát thị trường chứng khoán và giao dịch chứng khoán (SESC) để tiến hành các hoạt động thanh tra, kiểm tra.

Về cách thức giao dịch: bên cạnh các cách thức giao dịch thông thường, thị trường giao dịch chứng khoán Nhật Bản còn sử dụng thêm một biện pháp can thiệp vào thị trường là biện pháp “ngắt mạch” (circuit breaker) - là những mức giá nhằm cảnh báo thị trường khi giới đầu tư bị rơi vào trạng thái hoảng loạn và việc ngắt mạch này được thiết lập thấp hơn giới hạn giá. Biện pháp này ít khi được sử dụng và chỉ được phép kích hoạt một lần trong một ngày khi cần và sau khi áp dụng biện pháp đó thì phần thời gian còn lại trong ngày giao dịch đó không được phép áp dụng nữa. Đây được coi là biện pháp hữu hiệu đế trấn an nhà đầu tư và tránh những tác động xấu tới thị trường khi nhà đầu tư đang hoảng loạn .

3. Kết luận và một số khuyến nghị

Từ những phân tích, đánh giá về thực trạng pháp luật hoạt động thanh toán trên thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam, cũng như cân nhắc các khuyến nghị của các tổ chức quốc tế và pháp luật một số quốc gia trên thế giới, các tác giả đưa ra một số kết luận và khuyến nghị như sau:

1. Việt Nam nên cân nhắc đặt lộ trình cho việc thiết lập mô hình đối tác bù trừ trung tâm (Central Clearing Counterparty - CCP) chỉ khi có đủ các điều kiện về cơ sở vật chất cũng như vận hành thị trường đảm bảo tính chuyên nghiệp .

2. Hệ thống văn bản pháp luật về thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam cần chuẩn hóa về việc sử dụng thuật ngữ cũng như tiếp tục giải thích thêm các thuật ngữ khác đang được sử dụng để tất cả nhà đầu tư, kể cả nhà đầu tư không có chuyên môn sâu về kinh tế và pháp lý cũng hiểu và từ đó đảm bảo ý thức tuân thủ.

3. Cần có các nghiên cứu đánh giá thêm về tính cần thiết của việc áp dụng ký quỹ đối với giao dịch chứng khoán phái sinh tại Việt Nam, trên cơ sở có các số liệu thực tế đánh giá về lợi ích cũng như rủi ro để quyết định về việc có cần áp dụng quy định ký quỹ bắt buộc hay không; nếu có thì tỷ lệ ký quỹ nên áp dụng như thế nào, với nhóm đối tượng nào (nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức, nhà đầu tư trong nước hay nước ngoài). Việt Nam cũng cần nghiên cứu các biện pháp phòng ngừa rủi ro thanh toán khác để xem xét có thể áp dụng thay thế biện pháp ký quỹ được không.

4. Cần nhanh chóng hoàn thiện và đưa hệ thống công nghệ thông tin quản lý và điều hành giao dịch (KRX) vào hoạt động chính thức. Chỉ khi hệ thống này hoạt động hiệu quả mới có thể là tiền đề cho phép Việt Nam tính đến việc thiết lập mô hình CCP.

5. Nghiên cứu về cơ chế cấn trừ trong trường hợp chấm dứt hợp đồng (close-out netting) theo khuyến nghị của ISDA và khả năng áp dụng tại Việt Nam. Cấn trừ khi chấm dứt hợp đồng là việc khi có một sự kiện theo thỏa thuận nào đó xảy ra, như không thanh toán hay phá sản, hợp đồng sẽ chấm dứt và các bên cùng tính toán một khoản tiền dựa trên các căn cứ đã đồng ý từ trước, phản ánh đúng nghĩa vụ mỗi bên để thanh toán. Nếu sự kiện thỏa thuận đó không xảy ra, hợp đồng sẽ vẫn tiếp tục được thực hiện. Khi hợp đồng chấm dứt, các bên sẽ tiến hành tính toán tương tự như cấn trừ thanh toán. Điều khác biệt là trong cấn trừ khi chấm dứt hợp đồng, các giao dịch theo hợp đồng, dù đến hạn hay chưa đều bị coi là chấm dứt hoặc bị hủy bỏ và việc tính toán để cấn trừ không bị lệ thuộc vào các hạn chế như đối với cấn trừ thanh toán, tức là giao dịch bằng các đồng tiền khác nhau sẽ được tính toán theo một căn cứ thỏa thuận trước để cấn trừ. Khi hợp đồng chấm dứt, các nghĩa vụ của bên không vi phạm sẽ chấm dứt hoặc tạm hoãn phải thực hiện. Bên có lỗi dẫn đến chấm dứt sẽ phải bồi hoàn cho bên không có lỗi về các thiệt hại mà bên không có lỗi phải gánh chịu . Việc áp dụng cơ chế này vào thanh toán chứng khoán phái sinh sẽ giúp thành viên thanh toán bù trừ nhanh chóng chấm dứt hợp đồng khi có các sự kiện gây rủi ro cho hoạt động thanh toán, đảm bảo an toàn vốn cho thị trường chứng khoán phái sinh.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Hoài Anh (2023), Giải quyết các điểm nghẽn để nâng hạng thị trường chứng khoán,https://www.mof.gov.vn/webcenter/portal/vclvcstc/pages_r/l/chi-tiet-tin%3FdDocName%3DMOFUCM290463&hl=vi&gl=vn, truy cập ngày 12/11/2023.

2. Hoàng Anh (2023), Pre-funding vẫn là rào cản trong việc nâng hạng Thị trường chứng khoán Việt Nam, https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/pre-funding-van-la-rao-can-trong-viec-nang-hang-thi-truong-chung-khoan-viet-nam-post331520.html, truy cập ngày 13/11/2023.

3. Nguyễn Tuấn Anh (2017), Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện tài chính .

4. Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2017), "Tốt nhất nên xem sản phẩm phái sinh như là những nguyên tử", https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/tot-nhat-nen-xem-san-pham-phai-sinh-nhu-la-nhung-nguyen-tu-post150853.html, truy cập ngày 13/11/2023.

5. Bomtechblog (2023), Bù trừ nghĩa vụ và cấn trừ trong hợp đồng tài trợ vốn, https://bomtech.vn/tai-chinh/bu-tru-nghia-vu-va-can-tru-trong-hop-dong-tai-tro-von, truy cập ngày 12/11/2023.

6. Thái Duy (2023), Thanh khoản hợp đồng tương lai chỉ số VN30 tăng bình quân 27,46%/năm, https://thoibaotaichinhvietnam.vn/thanh-khoan-hop-dong-tuong-lai-chi-so-vn30-tang-binh-quan-2746nam-133924.html, truy cập ngày 13/11/2023.

7. Federal Deposit Insurance Corporation (2013), “Advisory on Mandatory Clearing Requirements for Over-the-Counter Interest Rate and Credit Default Swap Contracts”, https://www.fdic.gov/news/financial-institution-letters/2013/fil13025.pdf, truy cập ngày 12/11/2023.

8. FSB (2021), OTC Derivatives Market Reforms Implementation Progress in 2021, www.fsb.org/2010/10/fsb-report-on-implementing-otc-derivatives-market-reforms/, truy cập ngày 12/11/2023.

9. Hải Hồ (2023), 3 doanh nghiệp niêm yết sàn HoSE có vốn hóa trên 10 tỷ USD, https://dttc.sggp.org.vn/3-doanh-nghiep-niem-yet-san-hose-co-von-hoa-tren-10-ty-usd post106902.html#:~:text=Trong%20%C4%91%C3%B3%20c%C3%B3%203%20doanh,tri%E1%BB%83n%20Vi%E1%BB%87t%20Nam%20(BID)., truy cập ngày 12/11/2023.

10. ISDA (2022), Policy Framework for Safe and Efficient Derivatives Activity in Emerging and Developing Markets, https://www.isda.org/a/YHVgE/Policy-Framework-for-Safe-and-Efficient-Derivatives-Activity-in-Emerging-and-Developing-Markets.pdf, truy cập ngày 12/11/2023.

11. ISDA (2018), Whitepaper series “Incentives to Clear” Clearing in Smaller or Closed Jurisdictions, https://www.isda.org/a/tsvEE/ITC-Small-Jurisdictions-final.pdf, truy cập ngày 12/11/2023.

12. Giang Khôi (2022), Nhìn lại 5 năm hoạt động thị trường chứng khoán phái sinh, https://nhandan.vn/nhin-lai-5-nam-hoat-dong-thi-truong-chung-khoan-phai-sinh-post728669.html, truy cập ngày 10/11/2023.

13. Kiff, J., Gullo, A., Hillier, C., & Papapanagiotou, P. (2022), Applying the Central Clearing Mandate: Different Options for Different Markets, IMF Working Papers, 2022(014), A001, https://doi.org/10.5089/9781616359232.001.A001, truy cập ngày 13/11/2023.

14. Lucia Quanglia (2020), The Politics of Regime Complexity in International Derivatives Regulation, https://academic.oup.com/book/31877, truy cập 28/10/2023.

15. Đức Mạnh (2023), Giải pháp nào cho nỗi lo nhà đầu tư bùng tiền giao dịch ký quỹ?, https://laodong.vn/kinh-doanh/giai-phap-nao-cho-noi-lo-nha-dau-tu-bung-tien-giao-dich-ky-quy-1254141.ldo, truy cập ngày 13/11/2023.

16. Anh Minh (2023), 6 năm hoạt động, TTCK phái sinh tăng bình quân 27,46%/năm, https://baochinhphu.vn/6-nam-hoat-dong-ttck-phai-sinh-tang-binh-quan-2746-nam-102230814195608589.htm, truy cập ngày 09/11/2023.

17. Nguyễn Hoàng Nam (2023), Chính sách ngắt mạch TTCK của một số quốc gia và kinh nghiệm cho Việt Nam, https://diendandoanhnghiep.vn/chinh-sach-ngat-mach-ttck-cua-mot-so-quoc-gia-va-kinh-nghiem-cho-viet-nam-249221.html, truy cập ngày 13/11/2023.

18. Hằng Nga (2017), “Đảm bảo rủi ro thanh toán trong giao dịch chứng khoán”, Tạp chí Chứng khoán, Số 11/2017.

19. Đinh Bảo Ngọc, Võ Hoàng Diễm Trinh (2017), Thị trường chứng khoán phái sinh: Cảnh báorủiroronggiaiđoạnvậnhành,https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/rm/apph/tcnh/tcnh_chitiet?centerWidth=80%25&dDocName=SBV287226&leftWidth=20%25&p=8&rightWidth=0%25&showFooter=false&showHeader=false&_adf.ctrl-state=yd8u5ofb8_4&_afrLoop=35832128747631023#%40%3F_afrLoop%3D35832128747631023%26centerWidth%3D80%2525%26dDocName%3DSBV287226%26leftWidth%3D20%2525%26p%3D8%26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl-state%3Dfc2170fsw_4, truy cập ngày 13/11/2023.

20. Sở GDCK Hà Nội (HNX) (2017), Lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh thế giới, https://tapchitaichinh.vn/lich-su-hinh-thanh-va-phat-trien-thi-truong-chung-khoan-phai-sinh-the-gioi.html, truy cập ngày 09/11/2023.

21. Tạp chí Nhà quản trị (2023), Giải bài toán ký quỹ trước giao dịch để nâng hạng thị trường chứng khoán, https://www.bsc.com.vn/tin-tuc/tin-chi-tiet/1072720-giai-bai-toan-ky-quy-truoc-giao-dich-de-nang-hang-thi-truong-chung-khoan, truy cập ngày 13/11/2023.

22. Tổng Công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam, https://www.vsd.vn/vi/thong-tin-ky-quy, truy cập ngày 13/11/2023.

23. Đặng Tài An Trang (2017), “Quản lý rủi ro trên thị trường chứng khoán phái sinh”, Tạp chí Tài chính, Số 4/2017.