Tóm tắt: Sự xuất hiện của chứng khoán phái sinh được coi là điều tất yếu của quá trình phát triển ngày càng mạnh mẽ của thị trường chứng khoán. Kinh nghiệm từ thị trường chứng khoán phái sinh ở một số quốc gia như Hoa Kỳ, Nhật Bản... cho thấy, việc thúc đẩy sự ra đời của các loại chứng khoán phái sinh, sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh là điều kiện cần thiết nhằm hoàn thiện thị trường chứng khoán quốc gia, tạo tiền đề thuận lợi cho quá trình huy động và khơi thông các nguồn vốn cho đầu tư phát triển kinh tế - xã hội của đất nước. Tuy nhiên, cũng giống như thị trường chứng khoán nói chung, thị trường chứng khoán phái sinh để tồn tại, hoạt động hiệu quả cần dựa trên hệ thống cơ sở pháp lý đầy đủ và phù hợp với thực tiễn. Bài viết nhằm phân tích những vấn đề tổng quan về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh, từ đó khẳng định sự cần thiết phải xây dựng và hoàn thiện các quy định của pháp luật điều chỉnh về vấn đề này.

Đặt vấn đề

Tại Việt Nam hiện nay tồn tại 03 loại công cụ phái sinh có nguồn gốc từ hàng hoá, tiền tệ và chứng khoán. Trong đó, các công cụ phái sinh từ hàng hoá, tiền tệ ra đời sớm hơn công cụ phái sinh chứng khoán. Thị trường chứng khoán phái sinh chính thức đi vào hoạt động từ ngày 10/08/2017 với phiên giao dịch đầu tiên là sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số VN30. Đây là sự kiện quan trọng của thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, góp phần hoàn thiện cấu trúc TTCK, đánh dấu bước tiến quan trọng trong quá trình phát triển TTCK Việt Nam sau 17 năm hình thành và phát triển, đưa Việt Nam trở thành quốc gia thứ năm trong khu vực ASEAN và thứ 42 trên thế giới có thị trường chứng khoán phái sinh . Tuy nhiên, giai đoạn trước tháng 8/2017, dù thị trường chứng khoán phái sinh chưa chính thức đi vào hoạt động nhưng các loại sản phẩm phái sinh phi chính thức vẫn xuất hiện và tồn tại trong nền kinh tế, chẳng hạn như các hợp đồng quyền chọn dựa trên cổ phiếu đã được các nhà đầu tư giao dịch trên thị trường phi tập trung, với sự tham gia của các công ty chứng khoán giữ vai trò là bên bán hợp đồng quyền chọn, đảm bảo thực hiện nghĩa vụ theo các điều khoản của hợp đồng. Để tránh công tác thanh tra, kiểm tra, giám sát của các cơ quan nhà nước có thẩm quyền, các giao dịch này thường không được thống kê cụ thể và được thể hiện dưới nhiều hình thức khác nhau, vô hình chung gây ra những “méo mó” cho sự minh bạch, phát triển của TTCK. Do đó, năm 2010, Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước đã có công văn nhắc nhở các công ty chứng khoán và yêu cầu chấm dứt việc cung cấp các giao dịch chứng khoán phái sinh chưa được phép. Năm 2019, Luật Chứng khoán được ban hành mới, cùng với các văn bản hướng dẫn đã góp phần xây dựng hành lang pháp lý tương đối bao quát cho chứng khoán phái sinh và TTCK phái sinh. Tuy nhiên, thực tiễn cho thấy, TTCK phái sinh ở Việt Nam còn rất mới, hàng hoá trên thị trường còn đơn giản, mức độ sôi động của giao dịch trên thị trường chưa cao. Do đó, việc hoàn thiện các quy định của pháp luật về chứng khoán phái sinh và TTCK phái sinh là yêu cầu tất yếu nhằm giúp TTCK phái sinh phát triển một cách đa dạng nhưng vẫn bền vững.

1. Tổng quan về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh

1.1. Khái quát về chứng khoán phái sinh

“Phái sinh”, theo cách hiểu thông thường, được tạo ra từ một yếu tố gốc bằng cách thêm, bớt hoặc biến đổi một vài thành tố nào đó . Từ đó, chứng khoán phái sinh có thể được hiểu là một loại chứng khoán mà giá trị của chúng phụ thuộc vào, hoặc phát sinh từ một tài sản hoặc một nhóm các tài sản cơ sở. Chứng khoán phái sinh mang bản chất của một công cụ tài chính. Theo Chuẩn mực Kế toán quốc tế (IAS) 32/39, công cụ tài chính là bất kỳ hợp đồng nào làm phát sinh một tài sản tài chính của một đơn vị và một khoản nợ tài chính hoặc công cụ vốn của một đơn vị khác .

Theo tác giả John Downes và Jordan Elliot Goodman (1994) , chứng khoán phái sinh là một hợp đồng có giá trị phụ thuộc vào kết quả hoạt động của một tài sản, tài chính gốc hoặc một chỉ số hoặc các công cụ đầu tư khác. Giáo sư John C. Hull (2009) cho rằng, chứng khoán phái sinh là một công cụ tài chính mà giá trị phụ thuộc vào (xuất phát từ) giá trị của những biến cơ sở. Các biến cơ sở này thường là giá của các tài sản được giao dịch. Chẳng hạn, quyền chọn cổ phần là một chứng khoán phái sinh mà giá trị phụ thuộc vào giá của một cổ phiếu. Không chỉ phụ thuộc vào các biến tài chính, chứng khoán phái sinh có thể phụ thuộc vào hầu như bất kỳ biến gì, từ giá lợn rừng cho đến lượng tuyết rơi tại một khu du lịch trượt tuyết nhất định . Như vậy, theo định nghĩa của John C. Hull, giá trị của chứng khoán phái sinh không phụ thuộc vào tài sản cơ sở mà chính xác hơn là các biến cơ sở. Biến cơ sở thường là giá của tài sản cơ sở nhưng cũng có thể là giá trị/thước đo của một tài sản cơ sở (như lãi suất, chỉ số chứng khoán…), có tính chất thay đổi theo thời gian, khó dự đoán được. Khi giá trị của tài sản cơ sở thay đổi cũng sẽ làm thay đổi giá của chứng khoán phái sinh. Do đó, giá của chứng khoán phái sinh trong khoảng thời gian cho đến lúc đáo hạn là không cố định mà thay đổi dựa trên sự biến động của giá trị tài sản cơ sở. Định nghĩa này phần nào cho thấy bản chất của tài sản cơ sở, đó là các giá trị thay đổi, khó dự đoán và cần được đề phòng rủi ro.

Theo Văn phòng Kiểm soát tiền tệ thuộc Bộ Ngân khố Hoa Kỳ (Office of the Comptroller of the Currency, the U.S departmant of Treasury), chứng khoán phái sinh là hợp đồng tài chính mà giá trị của nó phụ thuộc vào các yếu tố của thị trường cơ sở như lãi suất, tỷ giá ngoại tệ và giá của hàng hoá, tín dụng (nợ) và vốn chủ sở hữu (cổ phần) . Định nghĩa này có phần hẹp hơn quan điểm về chứng khoán phái sinh của Hull, do coi các tài sản cơ sở là yếu tố chính thống hơn thuộc về thị trường tài chính như lãi suất, tỷ giá ngoại tệ, giá hàng hoá, cổ phần hay giá trái phiếu.

Ở Việt Nam, theo nhóm tác giả Bùi Nguyên Hoàn & Bạch Nguyễn Tuyết Vân (2018), chứng khoán phái sinh là một hợp đồng tài chính mà giá trị của nó lấy từ giá của hàng hoá cơ sở hoặc công cụ tài chính cơ sở. Giá của chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào sự biến động giá của hàng hoá cơ sở hoặc công cụ tài chính cơ sở .

Dưới góc độ pháp luật điều chỉnh, giai đoạn trước khi có Luật Chứng khoán 2019, chứng khoán phái sinh được điều chỉnh bởi Nghị định số 42/2015/NĐ-CP ngày 05/05/2015 của Chính phủ về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh. Theo đó, chứng khoán phái sinh là chứng khoán quy định tại Luật Chứng khoán, bao gồm: hợp đồng tương lai, quyền chọn, hợp đồng kỳ hạn và các chứng khoán phái sinh khác theo hướng dẫn của Bộ Tài chính . Trong Luật Chứng khoán năm 2006 (sửa đổi, bổ sung năm 2010), chứng khoán là hiểu là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành, trong đó bao hàm “quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai” và “các loại chứng khoán khác do Bộ Tài chính quy định” . Như vậy, khái niệm chứng khoán phái sinh được xây dựng theo cách thức liệt kê các sản phẩm chứng khoán phái sinh. Một trong những lý do của việc xây dựng khái niệm liệt kê này xuất phát từ việc khái niệm chứng khoán phái sinh theo định nghĩa quốc tế rất rộng, bao gồm cả các sản phẩm phái sinh từ hàng hoá, tiền tệ và các tài sản cơ sở khác. Trong khi đó, pháp luật chứng khoán Việt Nam chỉ điều chỉnh các sản phẩm phái sinh được niêm yết trên thị trường chứng khoán phái sinh. Đồng thời, đây cũng là một thị trường còn mới, nên việc thừa nhận các hàng hoá trên thị trường cần mang tính thận trọng.

Đến Luật Chứng khoán năm 2019, khái niệm chứng khoán phái sinh đã được định nghĩa mang tính khái quát hơn. Theo đó, chứng khoán phái sinh là công cụ tài chính dưới dạng hợp đồng, bao gồm hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, trong đó xác nhận quyền, nghĩa vụ của các bên đối với việc thanh toán tiền, chuyển giao số lượng tài sản cơ sở nhất định theo mức giá đã được xác định trong khoảng thời gian hoặc vào ngày đã xác định trong tương lai .

Từ những định nghĩa nêu trên, có thể rút ra quan điểm khái quát về chứng khoán phái sinh như sau: Chứng khoán phái sinh là các công cụ tài chính mà giá trị của nó được xác định dựa vào tài sản cơ sở. Các chứng khoán phái sinh ngày càng phát triển đa dạng theo sự phát triển của tài sản gốc cũng như sự sáng tạo trên thị trường tài chính. Sự phát triển và hoàn thiện chứng khoán phái sinh được coi là biểu hiện của một thị trường tài chính phát triển, mang ý nghĩa quan trọng trong quá trình thúc đẩy tăng trưởng kinh tế mỗi quốc gia. Do có mối quan hệ chặt chẽ với tài sản cơ sở nên mỗi loại chứng khoán phái sinh có những đặc điểm riêng biệt theo tính chất của loại hàng hoá cơ sở. Tuy nhiên, nhìn chung, các chứng khoán phái sinh có thể được nhận biết thông qua một số dấu hiệu cơ bản sau:

Thứ nhất, chứng khoán phái sinh là công cụ tài chính, được thể hiện dưới dạng hợp đồng thiết lập vào ngày hiện tại giữa bên mua và bên bán, trong đó, thoả thuận về một giao dịch sẽ được thực hiện vào một thời điểm xác định trong tương lai. Có rất nhiều chứng khoán phái sinh như hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn với các nội dung và hình thức có thể khác nhau nhưng đều thể hiện sự thoả thuận, quyền và nghĩa vụ của các bên trong tương lai đối với tài sản cơ sở. Mặc dù không nắm giữ tài sản cơ sở nhưng người nắm giữ chứng khoán phái sinh có thể dễ dàng chuyển hoá thành các tài sản cơ sở khi đến hạn. Do đó, người nắm giữ chứng khoán phái sinh tuy chưa xác nhận quyền sở hữu hiện thời với tài sản gốc nhưng là người chắc chắn (đối với hợp đồng kỳ hạn) hoặc có khả năng (đối với hợp đồng quyền chọn) sở hữu tài sản cơ sở trong tương lai.

Thứ hai, giá trị của chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào một tài sản cơ sở hoặc một nhóm tài sản cơ sở. Nghĩa là, bản thân chứng khoán phái sinh không có giá trị nội tại, nó bắt nguồn từ giá trị của tài sản cơ sở và giá của công cụ phái sinh cũng phụ thuộc vào giá của chính tài sản cơ sở đó. Tài sản cơ sở có thể được phân chia thành: (i) Tài sản tài chính (cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, công cụ nợ, lãi suất...); (ii) Tài sản phi tài chính (hàng hoá, kim loại...); (iii) Sự kiện (thời tiết, sự kiện tín dụng...) và (iv) Các tài sản cơ sở khác (bao gồm cả các chứng khoán phái sinh khác). Trong trường hợp tài sản cơ sở là chứng khoán phái sinh, như hợp đồng quyền chọn tương lai (Futures Options) cổ phiếu, một bên sẽ có quyền lựa chọn mua (với quyền chọn mua) hoặc bán (với quyền chọn bán) một hợp đồng tương lai có tài sản cơ sở là cổ phiếu, khi này, giá của chứng khoán phái sinh phụ thuộc vào giá của chứng khoán phái sinh khác. Đặc điểm thứ hai cho thấy tính liên kết chặt chẽ giữa chứng khoán phái sinh với tài sản cơ sở. Do đó, sự hình thành và phát triển của chứng khoán phái sinh gắn chặt với sự hình thành và phát triển của tài sản cơ sở/tài sản gốc.

Thứ ba, chứng khoán phái sinh không xác nhận quyền sở hữu hay quyền chủ nợ đối với tổ chức phát hành mà xác nhận các quyền và nghĩa vụ của các bên cam kết như quyền ưu tiên, quyền lựa chọn mua hay bán tài sản, quyền được thực hiện hay không thực hiện... phát sinh trong tương lai giữa hai bên tham gia vào hợp đồng. Do đó, chứng khoán phái sinh mang tính chất chủ yếu là đầu tư vào sự biến động giá trị của tài sản chứ không phải là sự đầu tư vào một loại tài sản thực tế. Khi các tổ chức, cá nhân tham gia cam kết để giao dịch chứng khoán phái sinh, mục tiêu của họ là bảo vệ chính họ khỏi những rủi ro khi có sự thay đổi lãi suất, giá trị tiền tệ hay giá cả hàng hoá liên quan. Cũng vì vậy mà để đầu tư vào chứng khoán phái sinh, nhà đầu tư không cần chi một khoản tiền lớn để sở hữu tài sản cơ sở mà chỉ cần một khoản tiền nhỏ hơn để sở hữu chứng khoán phái sinh. Điều này rất có lợi khi đầu tư vào thị trường vàng, dầu khí... có giá rất cao và biến động mạnh.

Thứ tư, chứng khoán phái sinh giao dịch trên thị trường không bị hạn chế về số lượng. Điều này khác biệt với các loại cổ phiếu trên thị trường chứng khoán khi số lượng giao dịch bị giới hạn bởi số lượng phát hành còn số lượng chứng khoán phái sinh giao dịch phụ thuộc vào nhu cầu của các chủ thể tham gia thị trường. Do chứng khoán phái sinh được sinh ra từ tài sản gốc nên nó dễ dàng tăng lên nhiều lần. Bên cạnh đó có nhiều chứng khoán phái sinh có nguồn gốc từ chứng khoán phái sinh nên việc mở rộng quy mô chứng khoán phái sinh tương đối dễ dàng. Đặc điểm này giúp TTCK phái sinh có thể mở rộng quy mô khi có những điều kiện thuận lợi cũng như thu hẹp khối lượng niêm yết khi các yếu tố không thuận lợi xảy ra.

Thứ năm, đối với việc mua hoặc bán cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư cần phải thanh toán tiền hoặc cổ phiếu ngay sau khi giao dịch còn đối với chứng khoán phái sinh, việc thanh toán/chuyển giao chứng khoán được thực hiện tại một thời điểm nhất định trong tương lai. Chính điều này giúp các nhà đầu tư chứng khoán phái sinh dễ dàng tham gia đầu tư, không bị áp lực huy động vốn trong ngắn hạn cũng như chịu nhiều chi phí lãi vay trong trường hợp huy động vốn ngân hàng.

Về việc phân loại chứng khoán phái sinh, xuất phát từ những sản phẩm đơn giản đầu tiên kể từ khi hình thành trong hệ thống tài chính, chứng khoán phái sinh đã ngày càng phát triển phong phú và đa dạng, phức tạp hơn để đáp ứng được các nhu cầu khác nhau của các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán phái sinh. Do đó, có nhiều tiêu chí khác nhau để phân loại chứng khoán phái sinh, trong đó có 03 tiêu chí được áp dụng phổ biến, cụ thể:

Thứ nhất, theo tiêu chí phương thức giao dịch. Với tiêu chí này, chứng khoán phái sinh bao gồm chứng khoán phái sinh niêm yết và chứng khoán phái sinh OTC. Trong đó, chứng khoán phái sinh niêm yết được giao dịch trên thị trường tập trung, thông qua các sở giao dịch chứng khoán. Đây là công cụ tài chính được chuẩn hoá nên các chứng khoán phái sinh này tương đối minh bạch, công khai, được quản lý chặt chẽ bởi Sở Giao dịch chứng khoán và Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước. Hợp đồng tương lai và một số loại hợp đồng quyền chọn được chuẩn hóa là những ví dụ điển hình đối với chứng khoán phái sinh niêm yết.

Còn chứng khoán phái sinh OTC được giao dịch trên thị trường phi tập trung (thị trường OTC). Về bản chất, chứng khoán phái sinh OTC là những hợp đồng riêng giữa các bên tham gia. Điều khoản của hợp đồng được các bên trực tiếp thỏa thuận hoặc được thống nhất thông qua một tổ chức tài chính trung gian (như ngân hàng, công ty chứng khoán…). Nhìn chung, chứng khoán phái sinh OTC là sản phẩm rất linh hoạt, có khả năng đáp ứng các yêu cầu cụ thể, thậm chí là cá biệt của các bên. Mặc dù vậy, bên cạnh những công cụ được tạo ra dựa trên nhu cầu đó, vẫn có những chứng khoán phái sinh OTC mang tính chất chuẩn hóa khá cao tiệm cận tới chứng khoán phái sinh niêm yết. Hợp đồng hoán đổi, hợp đồng kỳ hạn và một số loại hợp đồng quyền chọn là những ví dụ minh họa cho chứng khoán phái sinh OTC.

Thứ hai, theo tiêu chí tính chất của hợp đồng, chứng khoán phái sinh có thể chia thành hợp đồng kỳ hạn (forward contracts), hợp đồng tương lai (future contracts), hợp đồng quyền chọn (options) và hợp đồng hoán đổi (swaps). Trong đó, đối với hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai và hợp đồng hoán đổi (thuộc nhóm forward commitments), các bên có nghĩa vụ thực hiện giao dịch vào một ngày trong tương lai với các điều khoản thỏa thuận trước còn đối với hợp đồng quyền chọn, một bên có quyền nhưng không có nghĩa vụ tham gia vào giao dịch đã định trước.

- Hợp đồng kỳ hạn là một thỏa thuận giữa hai bên tham gia để mua và bán một loại tài sản ở một thời điểm nhất định trong tương lai với mức giá được xác định trước ngay ở thời điểm thực hiện giao dịch.

- Hợp đồng tương lai là hợp đồng kỳ hạn được chuẩn hóa, niêm yết và giao dịch trên SGDCK. Nguyên tắc giao dịch của hợp đồng tương lai có nhiều nét tương đồng với giao dịch cổ phiếu trên thị trường cơ sở, phù hợp với tính đơn giản của việc thiết kế sản phẩm cũng như mức độ dễ tiếp cận với nhà đầu tư. Chính vì vậy mà hợp đồng tương lai được lựa chọn làm công cụ phái sinh đầu tiên được niêm yết và giao dịch trên thị trường Việt Nam, cụ thể là Hợp đồng tương lai chỉ số VN30-index.

Điểm khác biệt chủ yếu giữa hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn nằm ở cách thức giao dịch trên thị trường, cụ thể: (i) Hợp đồng tương lai là một chứng khoán phái sinh niêm yết trên SGDCK với các điều khoản chuẩn hóa, trong khi đó, hợp đồng kỳ hạn là một công cụ OTC và được thiết kế phù hợp với nhu cầu riêng; (ii) Hợp đồng tương lai được thanh toán thông qua trung tâm thanh toán bù trừ; còn hợp đồng kỳ hạn thường được thanh toán song phương giữa các bên tham gia (bên mua và bên bán) và (iii) Các giao dịch hợp đồng tương lai chịu sự điều tiết, quản lý chặt chẽ hơn của các tổ chức có thẩm quyền nếu so sánh với hợp đồng kỳ hạn.

- Hợp đồng quyền chọn bao gồm quyền chọn mua và quyền chọn bán. Hợp đồng quyền chọn là một hợp đồng cho phép người nắm giữ nó có quyền, nhưng không có nghĩa vụ, mua (nếu là quyền chọn mua) hoặc bán (nếu là quyền chọn bán) một khối lượng tài sản cơ sở nhất định tại một thời điểm cụ thể trong tương lai theo mức giá được xác định trước.

Điểm cơ bản của hợp đồng quyền chọn là bên mua có quyền chọn, mà không phải là nghĩa vụ bắt buộc, đối với việc thực hiện giao dịch trong tương lai liên quan đến tài sản cơ sở. Người bán hợp đồng có nghĩa vụ thực hiện giao dịch khi người nắm giữ hợp đồng chọn thực hiện quyền. Đây là điểm khác với các hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, vì đối với các sản phẩm phái sinh này, cả bên mua và bên bán đều có nghĩa vụ bắt buộc phải thực hiện giao dịch mua/bán tài sản cơ sở đó. Trong hợp đồng quyền chọn, bên mua trả cho bên bán một khoản tiền để đổi lấy quyền được mua hoặc được bán một tài sản cơ sở trong tương lai. Đây có thể coi là chi phí bên mua quyền bỏ ra để được quyền này thay vì bị ràng buộc vào một nghĩa vụ mua hoặc bán tài sản cơ sở trong mọi trường hợp. Đây cũng được coi là điểm khác biệt và tạo ra ưu điểm của sản phẩm (đối với một số đối tượng có nhu cầu sử dụng).

- Hợp đồng hoán đổi là một thỏa thuận giữa hai bên về việc hoán đổi các dòng tiền phát sinh từ các công cụ tài chính trong tương lai. Hợp đồng sẽ quy định rõ thời điểm hoán đổi dòng tiền và phương pháp tính toán cụ thể. Hợp đồng hoán đổi là sản phẩm được thiết kế riêng nhằm phù hợp với nhu cầu cụ thể của các bên tham gia. Do đó, nó có tính linh hoạt cao, các chi tiết hợp đồng có thể được điều chỉnh, sửa đổi khi còn trong thời gian hiệu lực của hợp đồng khi có sự nhất trí của các bên. Đây là loại chứng khoán phái sinh có tính thanh khoản cao và có thể được đính giá tương đối dễ dàng. Ưu điểm này và sự đa dạng của các sản phẩm như đã nêu khiến cho hợp đồng hoán đổi là một trong những phương thức hữu hiệu để phòng ngừa rủi ro tài chính. Do tính thiết kế riêng, hợp đồng hoán đổi được giao dịch trên thị trường phi tập trung OTC.

Thứ ba, theo tiêu chí loại tài sản cơ sở, chứng khoán phái sinh bao gồm (i) chứng khoán phái sinh hàng hóa; (ii) chứng khoán phái sinh tiền tệ; (iii) chứng khoán phái sinh thị trường vốn; (iv) chứng khoán phái sinh dựa trên chứng khoán phái sinh khác; và (iv) các loại chứng khoán phái sinh khác:

- Chứng khoán phái sinh hàng hóa có tài sản cơ sở là một loại hàng hóa cơ bản như một số loại nông sản, kim loại quý/công nghiệp, năng lượng… Giá của loại chứng khoán phái sinh này phụ thuộc vào giá của hàng hóa trên thị trường giao ngay và là một dấu hiệu chỉ báo giá tương lai hay dự đoán của nhà đầu tư về giá tương lai. Một bên chủ thể của loại hợp đồng này thường là các công ty, cá nhân, hộ gia đình sản xuất, mua bán hoặc trao đổi nông sản hoặc các loại hàng hóa nói trên mong muốn giảm thiểu rủi ro về giá khi mua bán các loại hàng hóa trên. Ví dụ: Hãng hàng không A dự đoán giá dầu sẽ tăng trong thời gian tới sẽ mua một hợp đồng tương lai trên tài sản cơ sở là dầu để đáp ứng nhu cầu nhiên liệu cho các chuyến bay và giảm chi phí bỏ ra để mua dầu.

- Chứng khoán phái sinh tiền tệ dựa trên các công cụ thị trường tiền tệ, trong đó tài sản cơ sở có thể là lãi suất ngắn hạn, công cụ nợ ngắn hạn (như tín phiếu kho bạc) hay đồng tiền của một quốc gia hoặc vùng lãnh thổ. Sự biến động của lãi suất ngắn hạn hoặc của tỷ giá hối đoái giữa các đồng tiền liên quan là những yếu tố then chốt quyết định giá trị của chứng khoán phái sinh thuộc nhóm này. Chủ thể của hợp đồng này thường là một bên phải chịu các rủi ro liên quan đến tỉ giá, lãi suất… Bên còn lại thường là các tổ chức tài chính trung gian như ngân hàng, công ty chứng khoán… Ví dụ, một nhà đầu tư Châu Âu mua cổ phiếu của một công ty Mỹ trên SGDCK Mỹ và thanh toán bằng tiền dollar Mỹ. Nếu giá của đồng Euro so với dollar Mỹ tăng lên thì lợi nhuận của nhà đầu tư sẽ giảm đi khi bán cổ phiếu và đổi sang tiền Euro. Để đề phòng rủi ro này, nhà đầu tư có thể mua một hợp đồng tương lai hoặc hợp đồng hoán đổi tiền tệ là đồng Euro.

- Chứng khoán phái sinh dựa trên các công cụ thị trường vốn, trong đó tài sản cơ sở là một cổ phiếu đơn lẻ, một nhóm/rổ cổ phiếu được lựa chọn theo những tiêu chí nhất định (trường hợp chứng khoán phái sinh chỉ số cổ phiếu) hay trái phiếu. Giá trị của loại chứng khoán phái sinh này phụ thuộc vào giá tài sản cơ sở trên thị trường giao ngay. Loại chứng khoán phái sinh này thường được sử dụng như một biện pháp phòng ngừa rủi ro (hedging) khi mua bán cổ phiếu trên thị trường chứng khoán hoặc đơn giản để đầu cơ kiếm lợi nhuận từ chênh lệch giá.

- Chứng khoán phái sinh dựa trên chứng khoán phái sinh trong đó bản thân tài sản cơ sở cũng là một chứng khoán phái sinh. Các sản phẩm này có tính chất phức tạp hơn các loại chứng khoán phái sinh thông thường với những ví dụ như quyền chọn hợp đồng tương lai (futures options) hay quyền chọn hợp đồng hoán đổi (swaption). Trong trường hợp này, giá trị của chứng khoán sinh không chỉ bị ảnh hưởng bởi giá của tài sản hữu hình gốc mà còn phụ thuộc vào biến động giá của chứng khoán phái sinh cơ sở.

- Chứng khoán phái sinh khác như chứng khoán phái sinh dựa trên những yếu tố khác có thể liên quan hoặc không liên quan đến một tài sản hữu hình. Một số ví dụ điển hình là chứng khoán phái sinh đối với bất động sản, quỹ hoán đổi danh mục (ETFs), độ biến động giá của một công cụ tài chính, sự kiện tín dụng, lạm phát, thời tiết… Ví dụ như chứng khoán phái sinh thời tiết là công cụ tài chính thường được sử dụng bởi các cá nhân, tổ chức, công ty có hoạt động kinh doanh bị ảnh hưởng bởi thời tiết như nông nghiệp, thủy lợi, tổ chức sự kiện thể thao ngoài trời… Người bán sản phẩm chứng khoán phái sinh thời tiết sẽ phải trả cho bên mua một khoản tiền tương ứng với một sự kiện/chỉ số thời tiết xảy ra như chênh lệch giữa tổng lượng mưa rơi trong một khoảng thời gian tại một địa điểm xác định so với con số trung bình hàng năm, hoặc số lần nhiệt độ xuống thấp hơn 0 độ C… Điểm khác biệt giữa chứng khoán phái sinh thời tiết và bảo hiểm thời tiết là chứng khoán phái sinh thời tiết có thể bảo vệ bên mua khỏi những sự kiện thời tiết ít nguy hiểm nhưng có nhiều khả năng xảy ra như nhiệt độ cao hơn 5 độ C so với nhiệt độ trung bình để cây phát triển tốt (những sự kiện mà bên mua biết chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận/sản lượng thu được) còn bảo hiểm thời tiết thì phòng vệ cho các sự kiện thời tiết có tính nguy hiểm cao và ít khả năng xảy ra như lũ lụt, bão, hạn hán…

1.2. Khái quát về thị trường chứng khoán phái sinh

Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động mua bán, trao đổi chứng khoán . Kết hợp với đối tượng hàng hoá đặc biệt là chứng khoán phái sinh, có thể hiểu TTCK phái sinh là nơi diễn ra hoạt động mua bán, trao đổi các loại chứng khoán phái sinh. Những loại chứng khoán phái sinh là đối tượng giao dịch trên thị trường gồm hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn.

Thị trường chứng khoán phái sinh được nhận diện thông qua một số dấu hiệu như sau:

Thứ nhất, các chủ thể tham gia trên TTCK phái sinh. Tương tự như TTCK cơ sở, ở TTCK phái sinh, các chủ thể tham gia trên thị trường có sự đa dạng, tương ứng với vị trí khác nhau trên TTCK phái sinh. Theo đó, có các nhóm chủ thể chính yếu trên TTCK phái sinh bao gồm:

Một là, chủ thể quản lý, cấp phép trên TTCK phái sinh. TTCK phái sinh chịu sự quản lý nhà nước của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN). Với tư cách là cơ quan quản lý trực tiếp, UBCKNN sẽ thực hiện việc cấp phép cho TTCK phái sinh hoạt động, cấp phép cho các chứng khoán phái sinh giao dịch, cấp phép cho sự hoạt động của các tổ chức, cá nhân kinh doanh trên TTCK phái sinh… Bên cạnh đó, UBCKNN còn là cơ quan thực hiện các hoạt động thanh tra, kiểm tra trên thị trường, xử lý sai phạm của các tổ chức cá nhân để hoạt động của TTCK phái sinh diễn ra lành mạnh, ổn định.

Hai là, chủ thể tổ chức TTCK phái sinh. Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) là chủ thể tổ chức thị trường giao dịch chứng khoán phái sinh, được diễn ra tại một địa điểm tập trung hoặc thông qua hệ thống máy tính. Các SGDCK phái sinh tổ chức nơi để các nhà môi giới chứng khoán phái sinh gặp nhau, từ đó thương lượng, đấu giá mua bán, giao dịch chứng khoán phái sinh. Bên cạnh đó, thông qua hoạt động của SGDCK phái sinh, tính thanh khoản cho các chứng khoán đã phát hành được gia tăng, góp phần xác định giá cả công bằng, hài hoà lợi ích của người mua và người bán và giúp các chủ thể trong nền kinh tế có cái nhìn toàn cảnh, minh bạch về thị trường.

Ba là, các chủ thể trung gian cung cấp dịch vụ trên TTCK phái sinh. Nhóm chủ thể này bao gồm các thành viên giao dịch, tổ chức lưu ký chứng khoán phái sinh, các thành viên thanh toán bù trừ. Ngoài ra, còn có sự xuất hiện của các công ty đánh giá hệ số tín nhiệm; Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán phái sinh...

Bốn là, các nhà đầu tư. Chủ thể đầu tư là những người có tiền, thực hiện việc mua và bán chứng khoán trên TTCK để tìm kiếm lợi nhuận. Nhà đầu tư có thể được chia thành 2 loại: nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức.

Thứ hai, về cơ chế quản lý và tổ chức hoạt động của TTCK phái sinh.

Một là, cơ chế tạo lập và niêm yết. Chứng khoán phái sinh được SGDCK thiết kế, niêm yết sau khi được UBCKNN chấp thuận . Mô hình tạo lập và niêm yết có thể mô tả như sau:

Theo đó, SGDCK xây dựng mẫu hợp đồng bao gồm các quy định về tài sản cơ sở, thời gian giao dịch, bước giá, biên độ giao động giá, ngày đáo hạn… SGDCK gửi hồ sơ lên cơ quan có thẩm quyền đề nghị niêm yết và giao dịch sản phẩm. Sau khi được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt, Sở giao dịch thông báo cho công chúng đầu tư và tiến hành niêm yết sản phẩm.

Hai là, cơ chế giao dịch. SGDCK có trách nhiệm tổ chức, vận hành hoạt động của thị trường giao dịch cho chứng khoán phái sinh. Các giao dịch chứng khoán phái sinh niêm yết phải được thực hiện thông qua các thành viên giao dịch và SGDCK. Phương thức giao dịch đối với chứng khoán phái sinh niêm yết là giao dịch khớp lệnh và giao dịch thoả thuận. Còn đối với các giao dịch chứng khoán phái sinh thoả thuận gồm hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng quyền chọn giao dịch thoả thuận dựa trên tài sản cơ sở là chứng khoán, chỉ số chứng khoán trên SGDCK được thực hiện theo thoả thuận giữa các bên tham gia giao dịch và phù hợp với quy định của pháp luật liên quan. Như vậy, về cơ bản, cơ chế giao dịch chứng khoán phái sinh có sự tương đồng với cơ chế giao dịch chứng khoán cơ sở.

Ba là, cơ chế thanh toán bù trừ. Đa số các TTCK phái sinh trên thế giới sử dụng cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (CCP) nhằm giảm thiểu rủi ro liên quan đến vấn đề thanh toán bù trừ chứng khoán phái sinh. Ở Việt Nam, cơ chế này được thực hiện thông qua Tổng công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam.

Bốn là, cơ chế giám sát và quản lý rủi ro. Hoạt động giám sát tại TTCK phái sinh ở Việt Nam được giao cho UBCKNN, SGDCK và Tổng công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam.

Về vai trò của TTCK phái sinh, có thể kể tới như:

Thứ nhất, cung cấp công cụ phòng ngừa, quản lý rủi ro.

Do giá chứng khoán phái sinh liên quan mật thiết đến giá tài sản cơ sở trên thị trường giao ngay, nên có thể sử dụng chứng khoán phái sinh để giảm thiểu hoặc tăng mức độ rủi ro khi nắm giữ các tài sản giao ngay. Ví dụ, việc mua một tài sản giao ngay và bán một hợp đồng tương lai hoặc một quyền chọn mua sẽ làm giảm rủi ro của nhà đầu tư. Nếu giá hàng hóa giảm, giá của hợp đồng tương lai hoặc quyền chọn cũng giảm. Khi đó, nhà đầu tư có thể mua lại hợp đồng với giá thấp hơn, thu được một khoản lãi ít nhất có thể bù đắp một phần lỗ từ việc mua tài sản giao ngay. Loại giao dịch này gọi là phòng ngừa rủi ro.

Các nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro khác nhau, có những người sẵn sàng chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn những người khác. Tuy nhiên, tất cả các nhà đầu tư đều muốn giữ các khoản đầu tư của họ ở một mức độ rủi ro chấp nhận được. TTCK phái sinh giúp cho những người ngại rủi ro chuyển rủi ro sang những người chấp nhận được mức độ rủi ro cao hơn. Do những thị trường này rất hiệu quả trong việc phân bổ lại rủi ro giữa các nhà đầu tư nên sẽ không có ai phải chịu mức rủi ro không mong muốn.

Thứ hai, tăng hiệu quả đầu tư và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.

Một là, chi phí giao dịch thường thấp hơn so với thị trường giao ngay (xét trên cả phí môi giới và các loại chi phí khác). Chính điều này làm cho giao dịch trên thị trường phái sinh dễ dàng thực hiện và hấp dẫn hơn các giao dịch trên thị trường giao ngay, hoặc có thể được xem như một yếu tố bổ sung cho vị thế giao ngay, giúp các đối tượng liên quan đạt được mục tiêu của mình hiệu quả hơn.

Hai là, TTCK phái sinh, cụ thể là giao dịch trên các cơ sở giao dịch hợp đồng tương lai và quyền chọn, thường có tính thanh khoản cao hơn thị trường giao ngay. Mặc dù thị trường giao ngay nhìn chung có tính thanh khoản cao đối với chứng khoán của các công ty lớn, nhưng các thị trường này cũng khó có thể tiếp nhận được các giao dịch trị giá lớn mà không làm thay đổi giá thị trường. Trong nhiều trường hợp, một mục tiêu lợi nhuận kỳ vọng và vị thế chịu rủi ro tương tự trên thị trường giao ngay hoàn toàn có thể đạt được dễ dàng bằng cách sử dụng thị trường phái sinh, nơi có thể dễ dàng tiếp nhận những giao dịch khối lượng lớn. Tính thanh khoản cao hơn của TTCK phái sinh một phần có nguyên nhân từ yêu cầu thấp hơn về vốn đầu tư.

Thứ ba, là dấu hiệu chỉ báo giá tương lai của tài sản cơ sở.

Thị trường hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai là một nguồn thông tin quan trọng về giá. Thị trường hợp đồng tương lai trong nhiều trường hợp, được coi là phương tiện cơ bản để xác định giá giao ngay. Về lý thuyết, mọi tài sản đều có một thị trường giao ngay nơi những người có nhu cầu mua/bán thực hiện giao dịch hàng ngày. Tuy nhiên, trong thực tế, thị trường giao ngay của nhiều tài sản được chọn làm cơ sở cho các hợp đồng tương lai bao trùm phạm vi rất rộng và có tính chất phân tán. Ví dụ, vàng, dầu mỏ và nhiều hàng hóa khác có thể được giao dịch tại những địa điểm, thời gian khác nhau. Không những thế, mỗi loại hàng hóa lại có rất nhiều chủng loại và chất lượng khác nhau. Do đó, người ta có thể quan sát được rất nhiều giá giao ngay tiềm năng cho cùng một loại tài sản. Thị trường hợp đồng tương lai tập hợp các thông tin đó tạo ra một mức giá thống nhất, phản ánh giá giao ngay của một tài sản cụ thể mà hợp đồng tương lai lấy làm tài sản cơ sở. Đây là nguồn thông tin tham khảo về giá tài sản hữu ích cho nhiều đối tượng ở nhiều khu vực thị trường khác nhau. Thông thường, giá của hợp đồng tương lai sắp đáo hạn trong thời gian gần nhất được ấy làm đại diện cho giá giao ngay của tài sản cơ sở.

Giá hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn cũng hàm chứa thông tin về việc người ta kỳ vọng về mức giá giao ngay trong tương lai trên tài sản cơ sở như thế nào. Thực ra, giá giao ngay cũng có thể chứa đựng nội dung tương tự nhưng việc xác định được thông tin đó từ thị trường giao ngay khó thực hiện hơn so với thông tin từ thị trường hợp đồng tương lai. Ngoài ra, trong hầu hết mọi trường hợp, giao dịch trên thị trường hợp đồng tương lai thường diễn ra sôi động hơn, do đó, thông tin tiếp nhận từ thị trường này thường đáng tin cậy hơn so với thông tin trên thị trường giao ngay. Mặc dù giá hợp đồng tương lai hay hợp đồng kỳ hạn không nhất thiết được coi là giá giao ngay kỳ vọng trong tương lai, nhưng nó cũng phản ánh mức giá mà một người tham gia thị trường có thể cố định cho một giao dịch sẽ thực hiện sau này thay vì chấp nhận sự không chắc chắn về mức giá giao ngay trong tương lai. Theo đó, thị trường hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn được coi là cung cấp một cơ chế xác định giá. Thị trường hợp đồng quyền chọn không trực tiếp đưa ra những dự báo về mức giá giao ngay trong tương lai. Tuy nhiên, nó cung cấp thông tin có giá trị về sự biến động giá và qua đó là mức độ rủi ro của tài sản cơ sở giao ngay.

2. Sự cần thiết phải xây dựng và hoàn thiện các quy định pháp luật điều chỉnh giao dịch chứng khoán phái sinh

Thị trường chứng khoán phái sinh cần thiết phải có sự điều chỉnh của pháp luật, thậm chí, để phát triển bền vững TTCK nói chung, TTCK phái sinh nói riêng, việc xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý là điều kiện có tính tiên quyết. Điều này xuất phát từ một số lý do cơ bản sau:

Thứ nhất, xuất phát từ tầm quan trọng của TTCK phái sinh và mối quan hệ giữa TTCK phái sinh với TTCK cơ sở.

Nền tảng của sự ra đời chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh là sự phát triển mạnh mẽ của TTCK. Ở phạm vi rộng hơn, thị trường chứng khoán là thị trường cao cấp của thị trường tài chính, là sản phẩm của thị trường tài chính phát triển, do đó, chỉ có TTCK phát triển ở một trình độ nhất định mới có thể hình thành nên TTCK phái sinh . Dưới cả góc độ lý luận và thực tiễn, TTCK phái sinh đi vào vận hành đã giúp đa dạng hoá danh mục đầu tư, cung cấp công cụ phòng ngừa rủi ro, thúc đẩy thanh khoản trên TTCK cơ sở. Việc ra đời TTCK phái sinh đã tạo ra một bước ngoặt mới cho TTCK nói riêng và thị trường tài chính nói chung. Nói cách khác, TTCK phái sinh ra đời mang tính tất yếu. Tính tất yếu này được thể hiện khá rõ trong mối quan hệ giữa TTCK phái sinh và TTCK cơ sở. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ tác động qua lại với nhau giữa TTCK phái sinh với TTCK cơ sở. Mối quan hệ này được thể hiện ở chỗ:

Một là, TTCK phái sinh ảnh hưởng đến biến động của TTCK cơ sở. Biến động này thể hiện qua 02 mặt. Một mặt, TTCK phái sinh có liên quan đến giảm độ biến động thị trường cơ sở, hỗ trợ cho giả thuyết ổn định thị trường cơ sở. Tác động ổn định thị trường cơ sở khi giao dịch phái sinh được giải thích bởi 02 lý do: (i) Giao dịch chứng khoán phái sinh cung cấp phản hồi tích cực lên thị trường cơ sở, do tác động của sự tăng lên trong thông tin gần đây và tác động giảm của sự không chắc chắn từ thông tin cũ; những người tham gia phòng ngừa rủi ro rất ít hoảng sợ khi thị trường cơ sở giảm và góp phần ổn định thị trường trước nguy cơ mua thái quá hoặc áp lực bán quá mức của những nhà kinh doanh thiếu thông tin. (ii) Giao dịch hợp đồng tương lai dẫn đến tăng thanh khoản của thị trường cơ sở . Mặt khác, một bộ phận kết quả nghiên cứu lại chỉ ra rằng, giao dịch chứng khoán phái sinh dẫn đến tăng độ biến động thị trường cơ sở . Sự tăng độ biến động này có thể được giải thích như kết quả của sự tham gia của những nhà đầu cơ trên thị trường tương lai và việc mức độ đòn bẩy cao, nhất là để khuyến khích nhà đầu tư tham gia vào những thị trường chứng khoán phái sinh mới thành lập, các cơ quan quản lý thị trường thường quy định chi phí giao dịch thấp và tỷ lệ ký quỹ thấp, dẫn đến cơ hội gia tăng lợi nhuận. Khi độ biên động cao thì tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi từ những cổ phiếu cơ sở cũng sẽ cao hơn, vì nhà đầu tư luôn tìm kiếm cổ phiếu có rủi ro được giới hạn thấp nhất tương ứng với mức lợi nhuận, qua đó giúp nhà đầu tư quyết định được giá của cổ phiếu mục tiêu.

Hai là, TTCK phái sinh ảnh hưởng đến thanh khoản của TTCK cơ sở. Tính thanh khoản vốn là đặc điểm quan trọng cho chất lượng của TTCK cơ sở, do vậy, khi xuất hiện sản phẩm tài chính mới có liên quan đến tài sản cơ sở, nhiều nhà nghiên cứu quan tâm tới mức độ liên quan giữa TTCK phái sinh với tính thanh khoản của TTCK cơ sở.

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm ở một số TTCK trên thế giới cho thấy kết quả sự liên quan, ảnh hưởng của TTCK phái sinh đến tính thanh khoản của TTCK cơ sở. Sau khi TTCK phái sinh được thành lập, dòng vốn trên TTCK có thể sẽ thay đổi và sự thay đổi này sẽ tác động trực tiếp lên thị trường trong ngắn và dài hạn. Nghiên cứu của Skinner (1989) cho thấy, khối lượng giao dịch của thị trường cơ sở giảm sau khi giao dịch chứng khoán phái sinh, nghĩa là tính thanh khoản của thị trường cơ sở đã giảm, gây bất ổn thị trường vì các công cụ phái sinh có một số đặc điểm như chi phí giao dịch thấp, mức độ đòn bẩy cao và hoạt động linh hoạt . Do đó, trong ngắn hạn có thể thu hút những nhà đầu cơ thích rủi ro cao tham gia vào thị trường, từ đó gây ra sự di chuyển giao dịch từ thị trường cơ sở sang thị trường phái sinh.

Tuy nhiên, trong dài hạn, khối lượng giao dịch của thị trường cơ sở tăng lên, tính thanh khoản của thị trường được nâng cao, giao dịch trên thị trường trở nên sôi động và ổn định hơn bởi những công cụ phái sinh có thể làm giảm đáng kể rủi ro hệ thống trên TTCK, nhà đầu tư có được phương tiện hiệu quả để phòng ngừa rủi ro và thực hiện các chiến lược đầu tư. Một bộ phận kết quả nghiên cứu cho rằng sự ảnh hưởng này là tích cực, chẳng hạn nghiên cứu của Lee & Tong (1998) trên TTCK Úc cho thấy khối lượng giao dịch của TTCK cơ sở đã tăng lên đáng kể sau khi giao dịch hợp đồng tương lai chỉ số . Hoặc như nghiên cứu của Pilar & Rafael (2002) kết luận rằng giao dịch hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền chọn trên TTCK Tây Ban Nha làm tăng đáng kể khối lượng giao dịch của thị trường này . Tương tự, trên TTCK Mỹ, Robbani & Bhuyan (2005) nghiên cứu thấy giao dịch hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền chọn chỉ số Dow Jones có liên quan đến tăng khối lượng giao dịch thị trường . Thêm vào đó, trong trường hợp thị trường cơ sở giảm giá mạnh do nhà đầu tư bán tháo chứng khoán, thông qua TTCK phái sinh, nhà đầu tư vẫn có thể tiếp tục giao dịch, thúc đẩy nhiều nguồn vốn đầu tư vào thị trường cơ sở.

Tựu chung lại, quan điểm về sự tác động của giao dịch chứng khoán phái sinh đến thanh khoản của TTCK cơ sở có sự không thống nhất về mức độ ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực. Tuy nhiên, các nghiên cứu đều có sự đồng nhất về việc thành lập TTCK phái sinh giúp hỗ trợ TTCK cơ sở ổn định hơn, do thị trường trở nên hoàn hảo hơn, mức độ thanh khoản của một tài sản cao giúp tài sản được định giá công bằng, tăng sự phản ánh thông tin vào trong giá và tăng nhu cầu đầu tư; đặc biệt khuyến khích nhà đầu tư tham gia vào thị trường vì cung cấp nhiều sự tiện lợi như cơ hội đầu tư đa dạng và nhà đầu tư dễ đưa ra quyết định giao dịch. Hơn nữa, cùng với sự tham gia của những nhà kinh doanh chênh lệch giá giữa thị trường cơ sở và thị trường tương lai cũng góp phần cung cấp tính thanh khoản cho thị trường.

Thứ hai, việc xây dựng và hoàn thiện pháp luật về TTCK phái sinh, giao dịch chứng khoán phái sinh xuất phát từ quan điểm, định hướng, chiến lược của Đảng và Nhà nước Việt Nam. Nhận thấy yêu cầu cấp thiết của nền kinh tế khi đòi hỏi một công cụ không chỉ để tìm kiếm lợi nhuận mà còn để giảm thiểu rủi ro đối với hoạt động của nền kinh tế, Đảng và Nhà nước đã thể hiện quyết tâm phát triển TTCK phái sinh để thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế.

Trong Văn kiện Đại hội XIII của Đảng về Chiến lược phát triển kinh tế xã hội 10 năm 2021 – 2030 đã khẳng định: “Tiếp tục rà soát, cơ cấu lại, nâng cao hiệu quả hoạt động các thị trường tài chính, chứng khoán, cổ phiếu, trái phiếu; quản lý chặt chẽ các tổ chức tham gia thị trường; bảo đảm tính thanh khoản cao và an toàn hệ thống. Nâng cao quy mô và hiệu quả hoạt động của TTCK để thực sự trở thành một kênh huy động vốn chủ yếu của nền kinh tế” . Nghị quyết số 16/2021/QH15 ngày 27/07/2021 của Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội 05 năm 2021 – 2025 xác định các nhiệm vụ và giải pháp chủ yếu gồm: “Nâng cao hiệu quả hoạt động của thị trường chứng khoán”. Đồng thời, Nghị quyết số 31/2021/QH15 ngày 12/11/2021 của Quốc hội về kế hoạch cơ cấu lại nền kinh tế giai đoạn 2021 – 2025 cũng xác định “Phát triển mạnh các loại thị trường... Cơ cấu lại và phát triển TTCK; mở rộng năng lực thị trường vốn; nâng cao tính công khai, minh bạch và bảo vệ quyền, lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư...”.

Ở giai đoạn trước, Thủ tướng Chính phủ cũng đã ban hành Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/03/2014 về Đề án xây dựng và phát triển TTCKPS Việt Nam. Đây là văn bản quan trọng đưa ra quan điểm, đường lối và mục tiêu xây dựng TTCKPS. Trong đó, các giai đoạn hình thành TTCKPS được quy định chi tiết bao gồm 3 giai đoạn: giai đoạn hoàn thiện hệ thống pháp lý và cơ sở hạ tầng (2013 – 2015), giai đoạn đưa TTCKPS vào hoạt động (2016 – 2020) và giai đoạn phát triển thị trường (sau 2020). Giai đoạn hiện nay, nhằm cụ thể hoá những quan điểm, định hướng của Đảng và Quốc hội nêu trên, Chính phủ đã ban hành Nghị quyết số 86/NQ-CP ngày 11/7/2022 về phát triển thị trường vốn an toàn, minh bạch, hiệu quả, bền vững nhằm ổn định kinh tế vĩ mô, huy động nguồn lực phát triển kinh tế - xã hội, trong đó đặt ra nhiệm vụ tiếp tục hoàn thiện khung khổ pháp lý, rà soát sửa đổi các quy định pháp luật chứng khoán và pháp luật có liên quan... Như vậy, có thể thấy, tư tưởng xuyên suốt của Đảng, Nhà nước đối với thị trường chứng khoán là muốn thị trường phát triển lành mạnh thì bắt buộc phải xây dựng một hệ thống pháp luật điều chỉnh đầy đủ các vấn đề và ổn định.

Thứ ba, thực tiễn sự tồn tại, hoạt động TTCK phái sinh ở Việt Nam từ lúc ra đời năm 2017 đến nay và định hướng tương lai là những khẳng định và minh chứng cho sự cần thiết phải xây dựng và hoàn thiện pháp luật điều chỉnh về thị trường này. Tính đến nay, sau hơn 06 năm hoạt động, TTCK phái sinh Việt Nam được đánh giá đã tăng trưởng ổn định, giao dịch sôi động và thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường. Những kết quả đạt được trên TTCK phái sinh Việt Nam như : (i) Hàng hoá trên thị trường đã có sự gia tăng, từ sản phẩm đầu tiên là hợp đồng tương lai chỉ số VN30, năm 2019 bổ sung thêm sản phẩm hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 05 năm và năm 2021 bổ sung thêm hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm; (ii) Quy mô thị trường ngày một mở rộng, từng bước trở thành công cụ hữu hiệu phòng ngừa rủi ro cho nhà đầu tư; (iii) Trở thành kênh đầu tư sinh lời cho nhà đầu tư, số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh liên tục tăng, tính đến 31/7/2023, trên TTCK phái sinh đã có 1.341.152 tài khoản, gấp 546 lần so với thời điểm mới khai trương; (iv) Hệ thống các thành viên giao dịch chứng khoán phái sinh cũng phát triển nhanh chóng, từ 07 công ty chứng khoán thành viên khi mới khai trương, hiện nay thị trường đã có 24 công ty chứng khoán thành viên.

Tuy nhiên, thực tiễn TTCK phái sinh ở Việt Nam cũng cho thấy hàng hoá trên thị trường còn chưa phong phú, dẫn đến chưa phát huy tối ưu vai trò phòng vệ rủi ro cũng như gia tăng kênh đầu tư cho các nhà đầu tư. Điều đó cũng dẫn tới sự hiện diện của các nhà đầu tư trên thị trường còn hạn chế nhất định, chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân trong nước. Nhìn sang TTCK cơ sở, khi xác định mối quan hệ giữa TTCK phái sinh với TTCK cơ sở, có thể thấy những đặc tính của TTCK cơ sở Việt Nam cũng tạo ra những yếu tố nhạy cảm cho TTCK phái sinh. TTCK của Việt Nam sau 23 năm phát triển vẫn được coi là thị trường chứng khoán non trẻ, dễ chịu ảnh hưởng khi có các tác động tiêu cực của nền kinh tế trong nước cũng như nền kinh tế thế giới. Điều này tạo nên sự thăng trầm của thị trường chứng khoán, khiến cho các nhà đầu tư khó nắm bắt được xu hướng của thị trường, mặc dù có tỷ lệ sinh lời cao nhưng cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro. Do đó, việc hình thành thị trường chứng khoán phái sinh là đòi hỏi thiết yếu nhằm đảm bảo quyền lợi cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, do TTCK phái sinh tại Việt Nam mới ra đời, trong khi tính chất đầu cơ và rủi ro trên TTCK phái sinh khá cao, nên việc cần có một khung pháp lý hoàn chỉnh để có thể dung hoà các mối quan hệ trên là vô cùng cần thiết.

Thứ tư, dựa trên kinh nghiệm của các quốc gia khác trên thế giới, việc xây dựng và hoàn thiện pháp luật về TTCK phái sinh là điều cần thiết và tất yếu. Trước đây, khi chưa xuất hiện các văn bản quy định về chứng khoán phái sinh, tại các quốc gia trên thế giới đã nảy sinh những tiêu cực như: mua bán nội gián (giao dịch OTC), hành vi thao túng giá, xuất hiện thông tin có sự sai lệch khiến cho quyền và lợi ích hợp pháp của các chủ thể tham gia bị xâm phạm. Thêm vào đó, thị trường phái sinh có sự tham gia của nhiều chủ thể mà đại diện cho những nhóm quyền lợi khác nhau. Điều này vô cùng dễ gây sự mâu thuẫn và để dung hoà được lợi ích của các chủ thể này cần đến pháp luật. Như vậy, cần thiết phải có một hệ thống pháp luật để hạn chế tiêu cực trên thị trường, phù hợp với các tiêu chuẩn quốc tế. Kinh nghiệm các nước cho thấy, TTCK phái sinh chỉ có thể phát triển nếu quốc gia ban hành được một hệ thống văn bản pháp luật đầy đủ, đồng bộ, có tính tiên liệu và hiệu lực pháp lý cao... ổn định trong thời gian dài . Một hệ thống pháp luật chắp vá, không đồng bộ, tính pháp lý thấp và thay đổi thường xuyên sẽ làm cho TTCK phái sinh hoạt động không ổn định, hiệu quả thấp và chậm phát triển . Đồng thời, dựa theo quan điểm của Tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứng khoán - IOSCO, mục tiêu điều chỉnh pháp luật đối với TTCK phái sinh là bảo vệ nhà đầu tư, bảo đảm thị trường công bằng, hiệu quả, minh bạch và giảm thiểu rủi ro hệ thống .

Tuy nhiên, cũng cần nhận diện rằng, xuất phát từ những đặc điểm về chính trị - kinh tế - xã hội của các quốc gia trên thế giới, do đó việc áp dụng khung pháp lý cho TTCKPS ở Việt Nam không nên thực hiện bằng cách kề thừa những điều sẵn có ở các nước khác mà nên thông qua việc nghiên cứu, học hỏi các kinh nghiệm thực tế, những thành công và những bài học của các nước để đúc rút cho phù hợp với TTCK phái sinh Việt Nam. Đây là vấn đề đòi hỏi sự chuyên môn hóa cao, sự đầu tư cả về nhân lực và vật lực để có thể nghiên cứu, xây dựng và hoàn thiện hệ thống pháp lý về chứng khoán phái sinh ở Việt Nam.

Kết luận

TTCK phái sinh ngày càng thể hiện vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy sự phát triển của TTCK Việt Nam, góp phần hoàn thiện cấu trúc TTCK, đáp ứng một điều kiện bắt buộc để TTCK Việt Nam được xét nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi trong thời gian tới. Để xây dựng một thị trường vững mạnh, việc xây dựng và hoàn thiện quy định pháp luật điều chỉnh hoạt động của thị trường là điều cần thiết. Khung pháp lý sẽ là nền tảng để thiết lập một thị trường phái sinh tập trung, đa dạng, quy mô lớn hơn và bắt buộc cần có nhà nước quản lý mới có thể khiến thị trường hoạt động một cách minh bạch, hiệu quả và công bằng.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Chính phủ (2015), Nghị định số 42/2015/NĐ-CP ngày 05/05/2015 về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh.

2. Chính phủ (2020), Nghị định số 158/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh.

3. Đảng Cộng sản Việt Nam (2021), Văn kiện Đại hội đại biểu toàn quốc lần thứ XIII

4. Quốc hội (2006, 2010), Luật Chứng khoán năm 2006, sửa đổi, bổ sung năm 2010.

5. Quốc hội (2019), Luật Chứng khoán năm 2019.

6. Nguyễn Thị Kim Anh (2022), Ảnh hưởng của giao dịch chứng khoán phái sinh đến thị trường chứng khoán cơ sở ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Trường Đại học Cần Thơ, Cần Thơ, 2022.

7. Nguyễn Tuấn Anh (2017), Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện Tài chính, Hà Nội, 2017.

8. Nguyễn Thị Hải & Trần Thanh Thế (2022), Đánh giá thực trạng chứng khoán phái sinh Việt Nam: Tiềm năng và những hạn chế, Tạp chí Công thương, số 05.2022.

9. Bùi Nguyên Hoàn & Bạch Nguyễn Tuyết Vân (2018), Giới thiệu chứng khoán phái sinh, Nxh. Hồng Đức, Hà Nội.

10. Thái Đắc Liệt (2014), Định hướng phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ở nước ta, Tạp chí Khoa học Trường Đại học Mở TP. Hồ Chí Minh, số 4 (37), 2014.

11. M.P (2023), Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam tăng trưởng ổn định, bài đăng trên Báo điện tử Đảng Cộng sản Việt Nam, truy cập tại địa chỉ https://dangcongsan.vn/tai-chinh-va-chung-khoan/thi-truong-chung-khoan-phai-sinh-viet-nam-tang-truong-on-dinh-644147.html, ngày 01.11.2023.

12. Hoàng Phê (chủ biên) (2018), Từ điển Tiếng Việt, Viện Ngôn ngữ học, Nxb. Hồng Đức.

13. Đinh Văn Sơn (2009), Phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam, Nxb. Tài chính, 2009.

14. Lê Thị Thu Thuỷ & Đỗ Minh Tuấn (2012), Một số đề xuất hoàn thiện pháp luật nhằm phát triển bền vững thị trường chứng khoán ở Việt Nam, Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Luật học 28 (2012).

15. Trường Đại học Luật Hà Nội (2022), Giáo trình Luật Chứng khoán, Nxb. Công an nhân dân.

16. Hull, John C. (2006), Options, Futures and Other Derivatives (6th ed), New Jersey: Prentice Hall.

17. International Accounting Standards - IAS 32/39 – Financial Instruments: Recognition and Measurement.

18. Internationa