Tóm tắt: Chứng khoán phái sinh là một loại tài sản đặc thù thể hiện ở dưới dạng quyền tài sản và gắn với tài sản cơ sở. Chứng khoán phái sinh được định nghĩa là một công cụ tài chính dưới dạng hợp đồng mà giá trị của chúng phụ thuộc vào một hay nhiều loại tài sản cơ sở. Chứng khoán phái sinh xuất hiện từ lâu ở các quốc gia khác song ở Việt Nam thì mới xuất hiện cùng Luật Chứng khoán 2019. Theo Luật Chứng khoán 2019, chứng khoán phái sinh được định nghĩa như sau: “Chứng khoán phái sinh là công cụ tài chính dưới dạng hợp đồng, bao gồm hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai, hợp đồng kỳ hạn, trong đó xác nhận quyền, nghĩa vụ của các bên đối với việc thanh toán tiền, chuyển giao số lượng tài sản cơ sở nhất định theo mức giá đã được xác định trong khoảng thời gian hoặc vào ngày đã xác định trong tương lai”. Sự xuất hiện của chứng khoán phái sinh trong các giao dịch chứng khoán mang lại nhiều thế mạnh cho hoạt động đầu tư song kèm theo đó không ít rủi ro cho các chủ thể tham gia giao dịch. Bài viết này đề cập các rủi ro mà chủ thể tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh phải đối mặt.

Từ khoá: Rủi ro; giao dịch; chứng khoán; chứng khoán phái sinh.

1. Giao dịch chứng khoán và chủ thể tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh

1.1. Giao dịch chứng khoán

Giao dịch chứng khoán phái sinh (CKPS) được định nghĩa khá thống nhất ở trong khoa học kinh tế, pháp lý dựa trên bản chất cốt lõi của CKPS. Ví dụ, giao dịch phái sinh tức là các nhà đầu tư không giao dịch trực tiếp tài sản tài chính mà họ sẽ thực hiện giao dịch thông qua hợp đồng với giá trị được xác định bằng tài sản tài chính đó. Định nghĩa tương tự có thể tìm thấy ở nhiều trang web về thị trường chứng khoán. Định nghĩa giao dịch chứng khoán phái sinh nêu trên khá đơn giản, chưa có tính bao trùm vì gắn với sự hạn chế của các loại CKPS trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Giao dịch CKPS đúng nghĩa phải có bao trùm được các loại CKPS và hình thức mua bán chúng.

Giao dịch phái sinh là (a) bất kỳ và tất cả các giao dịch hoán đổi lãi suất, hoán đổi cơ sở, giao dịch phái sinh tín dụng, giao dịch tỷ giá kỳ hạn, hoán đổi hàng hóa, quyền chọn hàng hóa, hợp đồng hàng hóa kỳ hạn, hoán đổi hoặc quyền chọn chỉ số cổ phiếu hoặc cổ phiếu, trái phiếu hoặc giá trái phiếu hoặc chỉ số trái phiếu giao dịch hoán đổi hoặc quyền chọn hoặc trái phiếu kỳ hạn hoặc giá trái phiếu kỳ hạn hoặc giao dịch chỉ số trái phiếu kỳ hạn, quyền chọn lãi suất, giao dịch ngoại hối kỳ hạn, giao dịch trần, giao dịch sàn, giao dịch cổ phiếu, giao dịch hoán đổi tiền tệ, giao dịch hoán đổi tỷ giá chéo, quyền chọn tiền tệ, tiền tệ giao ngay hợp đồng hoặc bất kỳ giao dịch tương tự nào khác hoặc bất kỳ sự kết hợp nào của bất kỳ điều nào ở trên (bao gồm mọi lựa chọn để tham gia vào bất kỳ điều nào ở trên), cho dù giao dịch đó có bị chi phối hay tuân theo bất kỳ thỏa thuận chính nào và (b) bất kỳ và tất cả các giao dịch dưới bất kỳ hình thức nào và các xác nhận liên quan, tuân theo các điều khoản và điều kiện hoặc được điều chỉnh bởi bất kỳ hình thức thỏa thuận tổng thể nào do Hiệp hội Hoán đổi và Phái sinh quốc tế công bố, bất kỳ thỏa thuận tổng thể ngoại hối quốc tế nào, hoặc bất kỳ thỏa thuận nào khác thỏa thuận tổng thể, bao gồm mọi nghĩa vụ hoặc trách nhiệm pháp lý theo bất kỳ thỏa thuận tổng thể nào và các lịch trình liên quan, trong từng trường hợp nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro đối với lãi suất hoặc tỷ giá hối đoái, hoặc định giá khoản vay, trao đổi tín dụng, chứng khoán hoặc tiền tệ.

Định nghĩa giao dịch chứng khoán dưới đây có độ bao trùm và chuẩn xác hơn. Điều quan trọng nhất là định nghĩa trên làm rõ hơn bản chất của CKPS là một loại quyền tài sản. Người sở hữu chứng khoán phái sinh thông qua các giao dịch không có nghĩa là họ đang sở hữu tài sản cơ sở từ đó mà CKPS hình thành.

1.2. Các chủ thể giao dịch chứng khoán

Các chủ thể tham giao dịch chứng khoán phái sinh về cơ bản cũng không khác giao dịch chứng khoán truyền thống. Các chủ thể tham gia giao dịch CKPS bao gồm:

(i) Nhóm các cơ quan nhà nước

- Các cơ quan quản lý nhà nước: Sự tham gia của các cơ quan nhà nước vào thị trường chứng khoán được thực hiện thông qua nhiều thiết chế khác nhau như cơ quan lập pháp, các cơ quan hành pháp với các hoạt động khác nhau và quy mô khác nhau. Các cơ quan lập pháp như Quốc hội hay Ủy ban Thường vụ Quốc hội tham gia các giao dịch chứng khoán với tư cách là những người đại diện cho quyền lực nhà nước thực hiện việc kiểm soát nội dung, phạm vi của các giao dịch chứng khoán thông qua các quy phạm pháp luật. Việc kiểm soát nội dung, phạm của giao dịch chứng khoán cũng được thực hiện một phần thông qua các các quy định hướng dẫn, các quy chế có hiệu lực đối với các giao dịch chứng khoán.

- Các cơ quan hành pháp là chủ thể tham gia trực tiếp hơn vào các giao dịch chứng khoán thông qua việc cấp phép hoạt động trên thị trường CKPS, thanh tra, kiểm tra và xử lý các vi phạm liên quan đến giao dịch CKPS cũng như thị trường CKPS. Hoạt động của các cơ quanh thuộc hệ thống hành pháp như Ủy ban chứng khoán (UBCK), Tổng Cục thuế, các cục thuế và chi cục thuế tác động rất lớn đến giao dịch CKPS và thị trường CKPS.

(ii) Nhóm các chủ thể trực tiếp tham gia các giao dịch CKPS

Các chủ thể trực tiếp tham gia các giao dịch CKPS đa dạng về loại hình hoạt động và đông về số lượng so với các cơ quan nhà nước là những chủ thể tham gia giao dịch CKPS với tư cách là chủ thể tác động, kiểm soát và giám sát. Các chủ thể tham gia giao dịch CKPS bao gồm:

- Chủ thể phát hành CKPS: Thực chất, CKPS đúng như bản chất của chúng là hợp đồng mua bán chứng khoán đã phát hành nhằm huy động vốn. Tính phái sinh của thể hiện ở chỗ CKPS phụ thuộc vào tài sản cơ sở mà chủ yếu là các hợp đồng tương lai, trái phiếu, cổ phiếu. Chủ thể phát hành CKPS là những chủ thể nắm giữ tài sản cơ sở muốn thực hiện huy động vốn thông qua giao dịch tài sản cơ sở hiện có. Giao dịch CKPS có thể dễ dàng minh hoạ qua một loại CKPS từ trái phiếu chính phủ. Một người (thể nhân hoặc pháp nhân) ở thời điểm 2022 sở hữu trái phiếu chính phủ được chào bán trên thị trường chứng khoán truyền thống trị giá 100 triệu đồng và sẽ được thanh toán 200 triệu vào 31/12/2025. Đến 2024, do cần vốn nên người này bán lượng trái phiếu này với giá 130 triệu. Giao dịch này được gọi là giao dịch CKPS. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay thì Chính phủ, các công ty, hoặc tổ chức tài chính là những chủ thể chủ yếu phát hành CKPS.

- Nhà đầu tư bao gồm nhà đầu tư riêng lẻ hay nhà đầu tư có tổ chức. Hiện nay, những nhà đầu tư có tổ chức vẫn phổ biến trên thị trường CKPS. Các nhà đầu tư có tổ chức này gồm các công ty đầu tư hoặc quỹ đầu tư sử dụng lượng vốn nhàn rỗi hoặc huy động được để đầu tư mua hoặc bán chứng khoán trên thị trường. Các nhà đầu tư có tổ chức thường sở hữu lượng vốn lớn cùng đội ngũ chuyên viên tài chính giàu kinh nghiệm. Vì thế, đối với CKPS, họ không xa lạ về trình tự, thủ tục giao dịch. Chính vì vậy, các nhà đầu tư có tổ chức có lợi thế hơn vào các giao dịch CKPS nhằm tăng doanh thu, lợi nhuận so với những cá nhân đầu tư vào CKPS. Tuy nhiên, thực tế, tỷ lệ các nhà đầu tư cá nhân vào CKPS ở Việt Nam lại chiếm ưu thế gần như tuyệt đối so với các nhà đầu tư có tổ chức. Năm 2020, trong lượng vốn đầu tư vào loại chứng khoán này thường còn rất thấp tỷ trọng tham gia của nhà đầu tư cá nhân trong nước và nhà đầu tư nước ngoài lần lượt là 85,86% và 13,29% (năm 2019 các tỷ lệ này là 92,51% và 7,03%).

- Sở Giao dịch chứng khoán: Sở giao dịch chứng khoán là nơi thực hiện các giao dịch CKPS. Khác với CKPSgiao dịch phi tập trung (OTC), CKPSgiao dịch tại sở giao dịch luôn theo những hợp đồng mẫu, có ưu thế lớn hơn so với CKPSgiao dịch OTC. Các giao dịch CKPS trên sở giao dịch luôn phổ biến trên thị trường chứng khoán nhờ ưu thế về độ chuẩn, tính thanh khoản và khả năng kiểm soát rủi ro.

- Công ty chứng khoán tham gia các giao dịch CKPS với tư cách là trung gian đứng giữa tổ chức phát hành và các nhà đầu tư. Những dịch vụ chủ yếu của công ty chứng khoán là giúp nhà đầu tư mở tài khoản, lưu ký chứng khoán, cung cấp các công cụ giao dịch thuận tiện trong mua bán CKPS. Bên cạnh đó, các công ty chứng khoán cung cấp dịch vụ môi giới chứng khoán, thực hiện tự doanh CKPS, cho vay ký quỹ… Kể từ khi mới đi vào hoạt động năm 2019, thị trường chứng khoán Việt Nam có 7 công ty chứng khoán là thành viên giao dịch CKPS của HNX và thành viên bù trừ thanh toán của VSD. Đến nay, số lượng công ty chứng khoán thực hiện nghiệp vụ môi giới chứng khoán phái sinh đã tăng lên 23 công ty.

- Trung tâm thanh toán bù trừ trong các giao dịch chứng khoán đóng vai trò lưu ký chứng khoán, thực hiện thanh toán lãi lỗ hàng ngày vào ngày T+1 và thanh toán thực hiện hợp đồng theo quy trình và thủ tục xác định. Các thành viên của trung tâm thanh toán bù trừ trực tiếp cung cấp dịch vụ bù trừ thanh toán chứng khoán phái sinh cho các nhà đầu tư trên thị trường.

- Ngân hàng Thanh toán thực hiện các dịch vụ thanh toán tiền và cung cấp dữ liệu tài khoản cho thanh toán bù trừ là chủ thể thực hiện các dịch vụ thanh toán giữa nhà đầu tư với người tạo lập CKPS, tức là người bán các quyền tài sản phái sinh.

2. Các rủi ro của nhà đầu tư chứng khoán phái sinh

Các giao dịch phái sinh được coi là cực kỳ rủi ro dù quan điểm này không phải được tán thành phổ biến. “CKPS và thị trường CKPS có thể bị ảnh hưởng bởi tác động của các yếu tố kinh tế, chính trị và xã hội. Thị trường phái sinh trong một số thời điểm nhất định có thể biến động mạnh hơn rất nhiều so với thị trường cơ sở, dẫn đến thua lỗ lớn cho những khoản đầu tư ngắn hạn” . Có hai cách nhìn về rủi ro trong giao dịch CKPS. Một số người cho rằng vì bản thân các chứng khoán phái sinh không phải là chứng khoán mới nên không gây ra rủi ro mới trên thị trường. Những người khác cho rằng giao dịch CKPS tụ hội rủi ro theo cách khiến hệ thống không thể nhận diện và xử lý chúng một cách dễ dàng. Giao dịch CKPS mang lại nhiều lợi ích phát triển, nhất là tạo ra được môi trường đầu tư giàu tính thanh khoản. Tuy nhiên, giao dịch CKPS cũng hàm chứa nhiều rủi ro cho các chủ thể, nhất là nhà đầu tư mà nếu không kiểm soát và ngăn chặn được thì loại giao dịch này cũng dễ tạo ra những cú xốc tài chính. Vì vậy, nhận diện và kiểm soát rủi ro mà giao dịch CKPS có thể mang lại cho các chủ thể tham gia là một trong những nội dung cơ bản của pháp luật về chứng khoán phái sinh. Chứng khoán phái sinh cũng tồn tại một số nhược điểm là nguyên nhân dẫn đến những rủi ro ví dụ giá trị của chứng khoán phái sinh dễ bị tác động bởi các yếu tố bên ngoài; chi phí giao dịch chứng khoán phái sinh thường cao hơn so với các tài sản khác.

CKPS và giao dịch CKPS gắn với nhiều yếu tố thể chế hay nói cách khác là luật chơi chứng khoán. Trong mỗi yếu tố đó đều hàm chứa những rủi ro cho chủ thể tham gia. Chứng khoán truyền thống hay CKPS đều là các hiện tượng kinh tế và cần có sự điều tiết, kiểm soát từ dựa trên từng yếu tố: Thị trường, pháp luật, quản lý, hình thức tổ chức hoạt động, phương thức giao dịch... Các rủi ro phát sinh từ trong mỗi yếu tố và đều tác động đến giao dịch chứng khoán dù mức độ và biểu hiện khác nhau. Tuy nhiên, tác động lớn nhất, bao trùm nhất là các rủi ro pháp lý. Các rủi ro phát sinh từ các yếu tố khác suy cho cùng vẫn có thể có cội nguồn từ pháp luật, chính sách. Vì vậy, các nhà khoa học kinh tế, các chuyên gia pháp luật khi nghiên cứu rủi ro đều thống nhất quan điểm là yếu tố quan trọng nhất để kiểm soát rủi ro là sự đảm bảo từ phía các nhà lập pháp. Trong khuôn khổ hội thảo khoa học này, trọng tâm chủ yếu là nhận diện các rủi ro pháp lý. Tuy nhiên, để có sự liên kết giữa rủi ro pháp lý với các rủi ro khác, trước hết cần nhận diện các rủi ro từ các yếu tố khác của thể chế.

2.1. Rủi ro thị trường

Rủi ro thị trường phát sinh sự sụt giảm giá trị của một công cụ phái sinh. Sự giao động của bất cứ thị trường nào cũng có thể tác động tới CKPS. Ví dụ, sự sụt giảm hoặc khủng hoảng của thị trường bất động sản sẽ khiến các hợp đồng nhà mua bán nhà ở tương lai bị giảm giá. Vị thế bán của những người nắm giữ các hợp đồng tương lai đương nhiên sẽ chịu ảnh hưởng. Rủi ro thị trường đối với nhà đầu tư CKPS thường phát sinh trong lĩnh vực tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, cổ phiếu. Những người tham gia thị trường cần tính toán rủi ro thị trường của họ khi đánh giá tín dụng tiềm năng và các rủi ro khác bằng việc xác định vị thế của họ trên thị trường thường xuyên nhất có thể, thậm chí có thể hàng ngày.

2.3. Rủi ro thanh khoản

Rủi ro thanh khoản là rủi ro do biến động của thị trường dẫn tới tình trạng các đối tác giao dịch không đủ đáp ứng yêu cầu đầu tư vốn ròng vào giao dịch CKPS. Về bản chất, rủi ro thanh khoản là do thị trường biến động, biên độ giao động giữa giá đặt bán, giá đặt mua quá lớn nên không thể xác định được giá hợp lý. Vì vậy, cả bên bán và bên mua đều lưỡng lự hay không muốn tham gia giao dịch. Rủi ro thanh khoản là vấn đề lớn đối với các giao dịch CKPS, nhất là những giao dịch phái sinh dựa trên những tài sản cơ bản như cổ phiếu, trái phiếu. Dù các báo cáo minh bạch, các chỉ số tin cậy có thể đạt được song do biến động thị trường, sự thiếu thanh khoản đồng nghĩa về cơ bản là không có cầu vì người mua không muốn đối mặt với rủi ro.

2.4. Rủi ro tín dụng

Rủi ro tín dụng là rủi ro thua lỗ nếu một đối tác không trả được nợ. Điểm mấu chốt từ quan điểm kiểm soát nội bộ của công ty là công ty nên đo lường các chi phí liên quan đến việc thay thế một giao dịch phái sinh, bên cạnh chi phí thay thế tiềm năng. Do đó, khi đánh giá mức độ rủi ro tín dụng tổng thể, công ty phải tính đến khả năng thị trường có thể di chuyển giữa thời điểm vỡ nợ và thời điểm có thể thay thế giao dịch cụ thể.

Việc khuyến khích người giao dịch thực hiện giao dịch có thể gây khó khăn cho việc xem xét tính toán đầy đủ mức độ rủi ro tín dụng. Người quản lý rủi ro tín dụng độc lập là người chính xác để đánh giá liệu đó có phải là loại giao dịch phù hợp cho công ty hay không.

Về vấn đề này, cần bổ sung thêm hai điểm. Thứ nhất, tài sản thế chấp được sử dụng nhiều hơn. Các tổ chức như Ngân hàng Thế giới đã công khai mối quan tâm của họ trong việc chuyển sang thế chấp danh mục đầu tư hợp đồng hoán đổi của họ như một cách giảm thiểu và quản lý đáng kể rủi ro này. Thứ hai, báo chí đang bàn luận – nhiều hơn là ở các tập đoàn và tổ chức khác – về việc phát triển một trung tâm thanh toán bù trừ cho các giao dịch hoán đổi và các loại giao dịch phái sinh khác.

2.5. Rủi ro trong hoạt động

Rủi ro hoạt động là những rủi ro liên quan đến lỗi của con người, lỗi hệ thống hoặc các quy trình và biện pháp kiểm soát không đầy đủ. Trách nhiệm của quản lý cấp cao là thiết lập các thông số, thiết kế và thực hiện các quy trình hỗ trợ thích hợp cũng như các chương trình công nghệ khác để chống lại rủi ro này. Việc thiếu các biện pháp kiểm soát nội bộ này cũng như rủi ro hoạt động kéo theo là không thể chấp nhận được đối với bất kỳ người tham gia sản phẩm phái sinh nào. Những người tham gia tiềm năng không nên tham gia kinh doanh cho đến khi hệ thống đó được áp dụng

Nhược điểm của giao dịch phái sinh chính là khả năng thua lỗ khi thị trường thay đổi không theo dự đoán của nhà đầu tư. Chẳng hạn, nếu nhà đầu tư kỳ vọng vào cổ phiếu HPG tăng sáu tháng tới và mua chúng với giá 100.000đ/cổ phiếu và bán sau đó 4 tháng với giá kỳ vọng là 130.000đ/cổ phiếu. Tuy nhiên, cổ phiếu HPG lại đi xuống và chỉ còn 80.000đ/cổ phiếu. Trong trường hợp này thì nhà đầu tư chịu lỗ trong quá trình hoạt động.

Một rủi ro nữa là tác động của việc ký quỹ đối với một số CKPS khi tiền trong tài khoản ký quỹ bằng hoặc thấp hơn so với mức duy trì. Nếu nhà đầu tư không kịp thời bổ sung thì vị thế đầu tư sẽ bị đóng. Nhà đầu tư sẽ thua lỗ, thậm chí bị phá sản.

Hoạt động của các chủ thể tham gia giao dịch CKPS trên thị trường OTC cũng mang lại rủi ro trong hoạt động. Các giao dịch phái sinh OTC được trao đổi hoặc thỏa thuận riêng trực tiếp giữa các chủ thể, không thông qua bất kỳ sàn giao dịch hoặc bên trung gian khác và dĩ nhiên không theo tiêu chuẩn hay sự kiểm soát nào. Ở thị trường này chủ yếu xuất hiện các sản phẩm như hoán đổi tài chính, thỏa thuận tỷ giá kỳ hạn, quyền chọn đặc biệt. Các chủ thể tham gia gặp khó khăn lớn trong việc tìm kiếm thông tin. Các báo cáo giá trị giao dịch OTC không được kiểm soát, những thông tin công bố giữa các bên khá phức tạp khiến hoạt động của các chủ thể tham gia giao dịch luôn đứng trước rủi ro. Vì thế, xu hướng chung của các chủ thể tham gia giao dịch CKPS là thực hiện chúng trên các sàn nơi thông tin được công bố công khai, có sự kiểm soát và được đảm bảo về tính minh bạch.

2.6. Rủi ro về thương hiệu

Rủi ro thương hiệu phát sinh khi chủ thể tham gia chứng khoán bị mất uy tín, mất hết sự tin cậy của đối tác. Đây là rủi ro thường trực vì chỉ một giao dịch có dấu hiệu lừa đảo hay có sự lừa đảo sẽ làm cho, một loại rủi ro tóm tắt, là rủi ro mà những người tham gia thị trường phải đối mặt hàng ngày. Một bên tham gia thị trường có thể mất khách hàng hoặc danh tiếng chung trên thị trường nếu không đối xử công bằng với họ hoặc không quản lý hoạt động kinh doanh của mình một cách phù hợp. Vụ chứng khoán ROSS của tập đoàn FLC là ví dụ cho rủi ro trong hoạt động kinh doanh chứng khoán vì không có hệ thống kiểm soát, đánh giá phù hợp, phụ thuộc vào yếu tố cá nhân là nhu cầu và tác động của thị trường.

2.7. Rủi ro hệ thống

Rủi ro hệ thống liên quan giao dịch CKPS xảy ra đối với với bất cứ chủ thể nào, cả bên mua, bên bán lẫn các công ty chứng khoán, trung tâm lưu ký. Rủi ro hệ thống có thể được định danh là rủi ro thể chế. Ở thời điểm hiện tại, các quy chế về tiêu chuẩn xác định CKPS và các điều kiện giao dịch CKPS có thể phù hợp và hiệu quả song ở thời điểm khác trong tương lại có có thể là cản trở đối với giao dịch CKPS. Vì vậy, việc xử lý các công cụ phái sinh chủ yếu là học cách quản lý những rủi ro này một cách hiệu quả. Thị trường không bao giờ an toàn khi tham gia vào các khoản đầu tư có đòn bẩy cao như vậy. Do đó, khi nói đến CKPS, một nhà giao dịch thận trọng là một nhà giao dịch giỏi. Rủi ro hệ thống rất khó xác định vì bằng chứng về rủi ro hệ thống là rất mờ, tác động qua nhiều yếu tố nên khó xác định. Ví dụ, sự chao đảo của hệ thống tín dụng có thể tạo rủi ro cho thị trường CKPS song để nhận biết nó không dễ dàng. Ví dụ, khả năng quản lý danh mục đầu tư thế chấp lãi suất cố định là nguyên nhân dẫn đến rủi ro trong giao dịch CKPS có thể biểu hiện qua sự chao đảo của nhiều khoản tiết kiệm. Tuy nhiên, khó nhận diện ngay rủi ro này của đối với giao dịch CKPS.

4. Rủi ro pháp lý

Hệ thống pháp luật của hầu hết các nước, kể cả những nước có sự phát triển cao của pháp luật về CKPS cũng khó theo kịp tốc độ phát triển của hệ thống tài chính, nhất là của CKPS. Chính vì vậy rủi ro pháp lý rất đáng được lưu ý bởi các chủ thể tham gia giao dịch CKPS. Rủi ro pháp lý phát sinh từ thực trạng pháp luật mà ở đó không đủ các các nguyên tắc, các quy định để xử lý một số vấn đề cơ bản sau.

(i) Tình trạng phá sản và mất khả năng thanh toán ròng của chủ thể tham gia giao dịch CKPS

Mối quan hệ giữa các quyền miễn trừ phá sản đối với các công cụ phái sinh (được gọi là bến cảng an toàn trong thương mại) và rủi ro hệ thống là mối quan tâm lớn của các chủ thể tham gia giao dịch CKPS trong những năm gần đây.

Phá sản và giao dịch CKPS liên hệ mật thiết với nhau. Sự phá sản của chủ thể tham gia giao dịch CKPS tác động mạnh đến sự tồn tại của những chứng khoán mà chủ thể này nắm giữ cũng như làm giao động giá của những CKPS do các chủ thể khác nắm giữ, đặc biệt là rất nhạy cảm đối với phái sinh tín dụng. Các chứng khoán phái sinh tín dụng là các hợp đồng tài chính cho phép các bên tham gia thị trường nhận, giảm hoặc chuyển giao rủi ro tín dụng đối với một tổ chức có chủ quyền hoặc doanh nghiệp (Thực thể tham chiếu) và thường là trái phiếu và/hoặc khoản vay tham chiếu (Nghĩa vụ tham chiếu) của thực thể tham chiếu cơ bản.

Những lợi thế quan trọng nhất mà chứng khoán phái sinh như mua lại, hoặc hoán đổi là lợi thế liên quan đến việc đóng tài sản, thế chấp, bù trừ và xử lý trước các khoản thanh toán phá sản, trước khi yêu cầu tài sản thế chấp phá sản và chuyển nhượng gian lận. Lý do đầu tiên là các đối tác phái sinh được mặc định có quyền chấm dứt vị thế của họ với công ty phá sản, đảm bảo thanh toán bằng cách thu giữ và bán tài sản thế chấp được gửi cho họ. Điều này khác với các chủ nợ thông thường, những người không thể thu các khoản thanh toán khi công ty phá sản bởi vì các yêu cầu bồi thường của họ sẽ bị tạm dừng tự động. Do đó, trong trường hợp một chứng khoán phái sinh được thế chấp tại thời điểm vỡ nợ, các điều khoản về thế chấp và đóng tài sản được coi là có vị thế cao hơn tất cả các bên yêu cầu bồi thường khác. Lý do tiếp theo là khi đóng vị thế của mình với công ty phá sản, các đối tác phái sinh có đặc quyền ròng mạnh hơn các chủ nợ thông thường. Cuối cùng, các chứng khoán phái sinh có hiệu lực mạnh hơn đối với các khoản thanh toán phá sản hoặc chuyển nhượng gian lận trong quá trình phá sản. Trong khi các chủ nợ thông thường thường phải trả lại các khoản thanh toán đã thực hiện hoặc tài sản thế chấp theo thời hạn luật định trước khi phá sản, các CKPS không phải tuân theo các quy tắc đó. Bất kỳ tài sản thế chấp nào được gửi cho chủ thể giao dịch CKPS vào thời điểm nộp đơn xin phá sản đều do đối tác phái sinh giữ.

(ii) Văn bản giao dịch CKPS: Văn bản giao dịch CKPS và việc thừa nhận giá trị của chúng trong hệ thống pháp luật, đặc biệt là vấn đề về giao dịch không thể hiện bằng văn bản nếu không được quy định chặt chẽ dễ gây rủi ro. Các văn bản thể hiện thỏa thuận của các bên có giá trị rất lớn đối với việc xác lập hay không xác lập các giao dịch CKPS. Điều này cũng giống như trong các văn bản thể hiện các thỏa thuận mua bán hàng hóa truyền thống hay chứng khoán truyền thống. Tuy nhiên, văn bản, tài liệu thể hiện các thỏa thuận về mua bán chứng CKPS thể hiện một khía cạnh quan trọng của quy trình xác định giá trị ròng của CKPS được giao dịch. Các giao dịch CKPS được lập thành văn bản. Đây là yêu cầu bắt buộc ở hầu hết các hệ thống ở hầu hết các hệ thống pháp lý trên thế giới. Ngay cả các quốc gia cho phép nhiều giao dịch có giá trị lớn được xác lập bằng văn bản thì giao dịch CKPS không được phép thực hiện bằng hình thức nói miệng. Hình thức văn bản của giao dịch CKPS giúp xác lập chính xác giá trị của CKPS được giao dịch, dù ở sàn hay OTC vốn thay đổi trước những tác động của thị trường. Giao dịch CKPS có thể bị đặt trước nguy cơ bị hủy bỏ vì không phù hợp với ý chí của một bên do các thông tin về CKPS không được công bố đầy đủ, chính xác cho nhà đầu tư. Sự bất đối xứng thông tin và việc che dấu hay công bố không đầy đủ thông tin vi phạm nguyên tắc minh bạch trong hoạt động kinh doanh chứng khoán

(iii) Đại diện: Các nguyên tắc và các quy định pháp luật về năng lực hành vi và thẩm quyền đại diện ký kết các giao dịch CKPS nếu không được quy định một cách phù hợp với đặc thù của CKPS và giao dịch CKPS thì sẽ dẫn tới nhiều rủi ro pháp lý. Năng lực hoặc thẩm quyền của một đối tác trong việc tham gia giao dịch là vô cùng quan trọng để đảm bảo rằng giao dịch đó có thể được thực thi. Điều này tồn tại trong mọi giao dịch truyền thống vì nó liên quan đến năng lực hành vi, thẩm quyền và ủy quyền. Tuy nhiên, đòi hỏi này trở nên chặt chẽ hơn đối với các giao dịch CKPS đo đặc thù của loại quyền tài sản phái sinh.

(iv) Tính hợp pháp và khả năng thực hiện của các giao dịch CKPS đã được ký kết: Hiệu lực pháp lý và khả năng thực thực hiện các cam kết trong các giao dịch CKPS sinh có được công nhận và cưỡng chế thi hành bởi tòa án hay không là điều có ý nghĩa quan trọng đối với các chủ thể tham gia. Trong các hệ thống pháp lý ở nhiều quốc gia trên thế giới vẫn tồn tại phổ biến hai cách tiếp cận khác nhau. Trước hết, cách tiếp cận thứ nhất cho phép các CKPS được giao dịch dưới hình thức hợp đồng tương lai. Vấn đề thứ hai về tính hợp pháp và khả năng thực thi là khả năng ở nhiều quốc gia, các sản phẩm phái sinh có thể bị coi là vi phạm quy chế cờ bạc hoặc buộc phải thực hiện giao dịch trên một sàn giao dịch được cấp phép. Cả hai cách tiếp cận này đều có những bất cập. Chính vì thế, có sự quan ngại về tính hợp pháp của một số giao dịch CKPS nhất định do khó xác định xem chúng phù hợp như thế nào trong cơ chế xây dựng pháp luật hay cơ chế hoặc quản lý. Cụ thể, có quốc gia áp đặt các yêu cầu pháp lý hoặc quy định mới nghiêm ngặt thì thị trường có thể chuyển từ quốc gia khác sang quốc gia khác nơi pháp luật phi tập trung các giao dịch CKPS.

5. Những giải pháp kiểm soát rủi ro trong giao dịch chứng khoán phái sinh

5.1. Kiểm soát các rủi ro kinh tế, kỹ thuật

Rủi ro trong giao dịch chứng khoán phái sinh là rất nhiều và phức tạp do tính năng động, phức tạp và biến đổi thường xuyên của CKPS. Để xử lý các rủi ro khác nhau trong hoạt động kinh doanh CKPS, các bên tham gia cần nắm vững những kiến thức cơ bản về về sự vận động của CKPS dựa trên tài sản cơ bản của chúng. Vì vậy, yếu tố tiên quyết cho sự thành công trong giao dịch CKPS sinh chủ yếu là học cách quản lý những rủi ro này một cách hiệu quả. Nguyên lý của thị trường là lợi nhuận càng cao thì rủi ro càng lớn. Thị trường không bao giờ đảm bảo an toàn cho các chủ thể khi tham gia vào các khoản đầu tư có đòn bẩy cao lợi nhuận cao như CKPS. Trong kinh doanh CKPS, nhà giao dịch giỏi là nhà giao dịch thận trọng. Nhiều giải pháp đối phó với rủi ro trong giao dịch CKPS được đề xuất trong các nghiên cứu khác nhau. Tuy nhiên, các giải pháp này đề xuất này cơ bản liên quan đến các các khía cạnh kinh tế, quản trị, hệ thống. Một số giải pháp dưới đây nằm trong số các giải pháp được các chuyên gia về chứng khoán phái sinh đưa ra.

Thứ nhất, các chủ thể cần thực giao dịch CKPS với tư cách là một tổ chức chuyên nghiệp. Trong cơ cấu của tổ chức nên có một bộ phận có những chuyên gia cơ hữu hoặc các chuyên gia công tác có khả năng nghiên cứu, phát triển và đề xuất các sản phẩm mới, nhất là CKPS. Bộ phận này nghiên cứu và kiểm soát các giao dịch CKPS để tiên lượng các rủi ro có thể xảy ra và biện pháp ứng phó cần thiết để tránh sự sụp đổ.

Thứ hai, nếu chủ thể tham gia giao dịch chứng khoán phái sinh không tổ chức bộ phận chuyên môn đặc biệt như nêu trên thì cần tham giao giao dịch CKPS qua sàn, hạn chế đến mức thấp nhất việc giao dịch qua OTC. Giao dịch qua OTC, tức là việc mua bán CKPS trực tiếp giữa các chủ thể chứa đựng rủi ro tiềm ẩn cho loại chứng khoán này song ở mức độ cao hơn. Nếu giao dịch qua thị trường chứng khoán phái sinh tập trung, các vấn đề như tài liệu, văn bản, nhất là hợp đồng thể hiện giao dịch thường được kiểm soát kỹ lưỡng hơn vì thế có độ tin cậy cao hơn.

Thứ ba, lựa chọn đối tác phù hợp, kể các công ty môi giới là điều kiện quan trọng đảm bảo cho giao dịch CKPS mang lại lợi nhuận kỳ vọng và hoàn vốn đầu tư khi có nhu cầu. Các đối tác đã có nhiều năm kinh nghiệm thực tế trên thị trường, hoạt động ổn định và có chỉ số tín nhiệm cao, có những báo cáo minh bạch sẽ giúp hạn chế các rủi ro xảy ra.

Thứ tư, lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp cũng giúp kiểm soát rủi ro từ các giao dịch CKPS. Trong nền kinh tế của bất cứ quốc gia nào cũng tồn tại nhiều công cụ tài chính bởi chúng phái sinh từ các tài sản cơ bản. Rất dễ hình dung được sự đa dạng của tài sản cơ bản có thể tạo ra cái tài sản phái sinh có thể mua bán. Các tài sản sản phái sinh từ các công cụ tài chính cũng đã nhiều và phức tạp. Lĩnh vực tài chính có sự biến động hàng ngày. Nếu nhìn vào sắc màu trên các bảng thông báo của các chứng khoán ở bất cứ sàn giao dịch chứng khoán nào cũng dễ nhìn thấy sự biến độ từng ngày. Vì thế, cần thường xuyên cập nhật thông tin của thị trường từng giờ để kịp thời điều chỉnh các quyết định đầu tư nếu có điều kiện thực hiện ở tần suất này. Một điểm cần lưu ý đặc biệt khi tham gia giao dịch CKPS là không nên gắn kỳ vọng của mình với danh mục đầu tư hoặc chỉ một loại chứng khoán duy nhất trong danh mục. Nguyên lý “không bỏ hết trứng vào một giỏ” càng đúng nghĩa, càng thiết thực trong giao dịch CKPS.

Thứ năm, khi đối mặt với rủi ro phát sinh, cần bình tĩnh xử lý. Thị trường chứng khoán phái sinh giao động hàng ngày. Độ rung lắc của nó mạnh hay yếu phụ thuộc vào mức độ mà các yếu tố thị trường tác động. Khi phát sinh rủi ro, chủ thể tham gia giao dịch CKPS cần tìm hiểu kỹ toàn bộ những thông tin có độ tin cậy cao liên quan đến rủi ro đang phát sinh, xem đó là có phải là cơn sốt “thời tiết” hay là “cơn sốt bệnh nan y”. Sự phá sản hay mất khả năng thanh toán của đối tác chính là loại thứ hai. Các biện pháp ứng phó rủi ro cần được xác định phù hợp nhất với nguyên nhân gây rung lắc trong danh mục hay hạng mục CKPS đã đầu tư.

5.2. Kiểm soát các rủi ro pháp lý

Trong phạm vi tham luận này sẽ khó đưa ra những biện pháp pháp lý cụ thể để kiểm soát rủi ro pháp lý trong giao dịch chứng khoán. Thông thường, rủi ro pháp lý cơ bản là rủi ro thể chế, tức là rủi ro trong luật chơi thiếu các quy tắc phù hợp hoặc có các quy tắc song đã lỗi thời. Rủi ro pháp lý cũng gắn với rủi ro hệ thống xét ở quy trình, tổ chức, vận hành hoạt động của mỗi chủ thể tham gia giao dịch chứng khoán. Kiểm soát rủi ro pháp lý đòi hỏi những nỗ lực của cơ quan xây dựng và thực thi pháp luật. Hệ thống pháp luật phù hợp về chứng khoán phái sinh, về giao dịch chứng khoán phái sinh sẽ là đảm bảo lớn nhất cho thị trường chứng khoán phái sinh hoạt động ít có rủi ro cho các bên tham gia. Biến động thị trường theo quy luật vốn có của kinh tế thị trường nên không nên có thể nó cần thời gian tích lũy để tạo nên cú xốc. Tuy nhiên, một thay đổi của chính sách có thể làm đảo ngược xu hướng phát triển của CKPS và thị trường của chúng. Với cách tiếp cận là rủi ro pháp lý nằm ở trong hệ thống pháp luật và hệ thống thi hành pháp luật nên tham luận này đưa ra một số kiến nghị tổng quát sau:

Thứ nhất, hệ thống pháp luật phải xử lý ngay mối quan hệ giữa phá sản và thanh toán các khoản nợ là giá trị CKPS của doanh nghiệp. Câu hỏi đặt ra là những khoản nợ này nằm ở thứ tự ưu tiên chi trả nào? Thanh toán như các loại nợ không có đảm bảo hay các khoản nợ có đảm bảo. Khi trên thị trường CKPS phát sinh những vụ phá sản của các chủ thể tham gia thì vấn đề thanh toán các khoản nợ theo thủ tục phá sản sẽ ảnh hưởng rất lớn đến thị trường chứng khoán.

Thứ hai, hình thức thực hiện giao dịch CKPS như thế nào? Vai trò của hợp đồng mẫu được sử dụng trên sàn CKPS và trên OTC sẽ như thế nào. Nội dung của hợp đồng mẫu sẽ bao gồm nội dung gì và những khía cạnh nào cần đặc biệt chú ý đến lợi ích của các bên, nhất là nhà đầu tư (chủ thể chi phối sự phát triển của CKPS ở khía cạnh cầu). Hiệu lực của hợp đồng mẫu sẽ được xác định như thế nào trong điều kiện bất cân xứng thông tin giữa vị thế bán và vị thế mua, đặc biệt trong các giao dịch OTC là điều cần được chú ý bởi trong hệ thống pháp luật hiện hành, câu hỏi này chưa được trả lời một cách thỏa đáng.

Thứ ba, cần chi tiết hóa các quy định của Bộ luật Dân sự về đại diện, ủy quyền trong các quy định về giao dịch CKPS. Các quy định về đại diện trong Bộ luật Dân sự 2015 khá chuẩn xác và tương thích với pháp luật về đại diện, ủy quyền trong pháp luật nhiều nước song chỉ mới ở khía cạnh thực hiện các giao dịch truyền thống. Ở Việt Nam, đến 2019 thì CKPS mới xuất hiện trong pháp luật hiện hành. Vì thế, vấn đề đại diện ký hay ủy quyền ký các giao dịch CKPS cần làm rõ. Yếu tố này ảnh hưởng quyết định đến hiệu lực của giao dịch chứng khoán phái sinh và dĩ nhiên là đến sự tồn tại của các giao dịch đó.

Thứ tư, cơ chế giải quyết tranh chấp phát sinh từ giao dịch CKPS cũng cần được xác định rõ hơn trong các văn bản pháp luật cần ban hành để điều chỉnh giao dịch CKPS, dù là trong Luật sửa đổi bổ sung Luật Chứng khoán 2019 hay trong các nghị định, thông tư hướng dẫn thực hiện Luật này.

6. Kết luận

Giao dịch CKPS và các phương thức thực hiện chúng đang được quan tâm đặc biệt từ nhiều góc độ. Sức nóng của vấn đề không ở chỗ là sức hút đầu tư từ loại tài sản phái sinh ở khía cạnh lợi nhuận, ở kênh đầu tư sôi động và khả năng tạo tính thanh khoản cho các loại tài sản truyền thống trong nền kinh tế mà ở cả các rủi ro mà chúng mang lại. Các quốc gia đi trước trong lĩnh vực chứng khoán đã trải nghiệm nhiều bài học từ phân khúc này của thị trường tài chính. Vì thế, nhận diện chi tiết hơn các rủi ro trong giao dịch CKPS cần những nghiên cứu chi tiết hơn, toàn diện hơn so với những khía cạnh này được nhận diện và phân tích sơ bộ trong bài viết này.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Bộ luật Dân sự 2015.

2. Luật Chứng khoán 2019.

3. Stephen Adams, Derivatives Safe Harbors in Bankruptcy and Dodd-Frank: A Structural Analysis, https://dash.harvard.edu/bitstream/handle/ 1/10985175/ AdamsSafe %20Harbors.pdf?sequence=3&isAllowed=y.

4. Patrick Bolton and Martin Oehmke, Should Derivatives be Privileged in Bankruptcy? NBER Working Paper No. 17599, https://www.nber.org/ system/files/ working_papers/w17599/w17599.pdf.

5. Báo Pháp luật, Lợi ích và rủi ro của chứng khoán phái sinh, plo.vn 30/08/2023, https://plo.vn/loi-ich-va-rui-ro-cua-chung-khoan-phai-sinh-post749104.html.

6. Bộ Tài chính, Năm 2020, thanh khoản thị trường chứng khoán phái sinh tăng gần 80%, năm 2020, thanh khoản thị trường chứng khoán phái sinh tăng gần 80%, mof.gov.vn, 11/01/2021, https://mof.gov.vn/webcenter/ portal/btcvn/pages_r/l/tin-bo-tai-chinh?dDo cName=MOFUCM188784.

7. C Fabien Carruzzo and Daniel King, Kramer Levin Naftalis & Frankel LLP, Credit Derivatives, https://www.kramerlevin.com/images/content/6/7/v2/67086/ Credit -Derivatives.pdf.

8. Finhay, Tìm hiểu về giao dịch phái sinh, https://www.finhay.com.vn/giao-dich-phai-sinh-la-gi.

9. IMF E-Library, 23B The Risks of Financial Derivatives, https://www.elibrary. imf.org/display/book/ 9781557755032/ch043.xml.

10. Law Insider, Derivatives Transactions definition, https://www.lawinsider. com/dictionary/derivatives-transactions#:~:text=Derivatives%20Transactions%20 means %20any%20transaction,or%20in%20part%2C%20on%20the.

11. MSG, Risks Involved in Derivative Contracts, https://www.management studyguide.com/commonly-used-terms-in-derivative-market.htm, truy cập 14/11/2923.

12. ThS. Phạm Thị Hải, Đánh giá thực trạng chứng khoán phái sinh Việt Nam: Tiềm năng và những hạn chế, Tạp chí Tài chính Online, 07/05/2022, https://tapchitaichinh.vn/danh-gia-thuc-trang-chung-khoan-phai-sinh-viet-nam-tiem-nang-va-nhung-han-che.html, truy cập 14/11/2023.

13. VMEX, Giao dịch phái sinh là gì? Khác biệt giữa các loại giao dịch phái sinh, https://vmex.vn/giao-dich-phai-sinh-la-gi/.