Đảm bảo quyền của cổ đông thiểu số trong đề cử và bầu thành viên độc lập Hội đồng quản trị tại các công ty đại chúng niêm yết trong bối cảnh sở hữu tập trung - kinh nghiệm quốc tế và gợi mở cho Việt Nam

Tóm tắt: Bài viết phân tích các quy định pháp luật của Italia và Trung Quốc về đảm bảo quyền của cổ đông thiểu số trong đề cử và bầu thành viên độc lập Hội đồng quản trị [1] trong công ty đại chúng niêm yết trong bối cảnh sở hữu tập trung, cũng như những thách thức trong thi hành pháp luật. Trên cơ sở đó, bài viết đề xuất một số khuyến nghị cho Việt Nam nhằm hoàn thiện khung pháp lý về đề cử và bầu thành viên độc lập Hội đồng quản trị trong công ty đại chúng niêm yết, góp phần nâng cao hiệu quả thực thi pháp luật, củng cố niềm tin của nhà đầu tư.

Từ khoá: Bầu thành viên độc lập HĐQT, công ty cổ phần đại chúng niêm yết, cổ đông thiểu số, Việt Nam

Abstract: This article examines the legal regulations in Italy and China concerning the protection of minority shareholders' rights in the nomination and election of independent directors within publicly listed companies, particularly in the context of concentrated ownership structures. It also addresses challenges encountered in the enforcement of these laws. Based on this analysis, the article proposes recommendations for Vietnam to enhance its legal framework governing the nomination and election of independent directors in publicly listed companies, aiming to improve enforcement effectiveness and strengthen investor confidence.

Key words: Election of independent directors, listed companies, minority shareholders, Vietnam

1. Đặt vấn đề

Thành viên độc lập Hội đồng quản trị (“HĐQT”) là một yêu cầu bắt buộc đối với các công ty đại chúng niêm yết ở nhiều quốc gia, trong đó có Việt Nam. Yêu cầu này nhằm nâng cao hiệu quả giám sát của HĐQT, tăng cường tính minh bạch trong quản trị công ty, bảo vệ quyền lợi của cổ đông, đặc biệt là cổ đông thiểu số (“CĐTS”)[1]. Tuy nhiên, trên thực tế, vai trò và hiệu quả của thành viên độc lập thường bị hạn chế trong bối cảnh các công ty có cơ cấu sở hữu cổ phần tập trung, do sự chi phối mạnh mẽ của nhóm cổ đông nắm quyền kiểm soát đối với các quyết định quản trị.

Theo quan điểm của nhiều nhà nghiên cứu, trong các công ty có sở hữu cổ phần tập trung với sự hiện diện của các cổ đông nắm quyền kiểm soát, thì các xung đột xảy ra giữa cổ đông nắm quyền kiểm soát và CĐTS là một hiện tượng phổ biến và đáng lo ngại[2]. Trong bối cảnh này, những người quản lý công ty có thể sẽ có xu hướng ưu tiên cho lợi ích của cổ đông nắm quyền kiểm soát hơn là lợi ích chung của toàn bộ công ty[3]. Một trong những cơ chế chính để bảo vệ quyền lợi của CĐTS là thiết lập HĐQT độc lập nhằm giám sát hiệu quả hoạt động của Ban điều hành. Từ đó, đảm bảo các quyết định của công ty không bị thao túng vì lợi ích riêng của nhóm cổ đông nắm quyền kiểm soát. Tuy nhiên, trên thực tế, các thành viên độc lập HĐQT thường được đề cử và bầu chọn bởi các cổ đông nắm quyền kiểm soát, điều này làm giảm tính độc lập thực chất của họ. Để khắc phục tình trạng này, việc đảm bảo quyền đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT cho CĐTS được xem là một cơ chế khả thi, nhằm nâng cao tính độc lập thực chất của HĐQT, tăng cường hiệu quả giám sát, qua đó góp phần hạn chế các xung đột lợi ích trong cấu trúc sở hữu tập trung[4].

Trong cấu trúc sở hữu tập trung, các cổ đông lớn thường tham gia trực tiếp vào HĐQT hoặc Ban điều hành, từ đó thiết lập quyền lực kiểm soát công ty. Ngay cả khi không nắm giữ toàn bộ cổ phần, họ vẫn có thể chi phối hoạt động của doanh nghiệp nhờ tỷ lệ quyền biểu quyết đủ lớn[5]. Tại Việt Nam, sở hữu tập trung là đặc điểm phổ biến ở các công ty đại chúng niêm yết, quyền kiểm soát tập trung vào một nhóm cổ đông lớn[6]. Thực tiễn cho thấy, trong những doanh nghiệp có nhóm cổ đông lớn nắm giữ quyền lực chi phối, hoạt động quản trị thường bị ảnh hưởng bởi các lợi ích nhóm, dẫn đến sự bất cân xứng về quyền và lợi ích giữa các nhóm cổ đông, trong đó CĐTS là bên chịu thiệt thòi nhiều nhất[7]. Tại Việt Nam, các cổ đông nắm quyền kiểm soát thường chi phối việc bầu thành viên độc lập HĐQT và ít coi trọng ý kiến của các CĐTS [8]. Hiện tượng này có thể khiến cơ chế giám sát mất đi ý nghĩa thực chất. Trước thực trạng đó, nhằm bảo vệ tốt hơn quyền lợi của CĐTS, tăng cường tính minh bạch trong quản trị công ty và củng cố niềm tin của các nhà đầu tư, việc nghiên cứu và học hỏi kinh nghiệm quốc tế về cơ chế đảm bảo quyền cho CĐTS trong việc bầu thành viên độc lập HĐQT là rất cần thiết.

Bài viết này tập trung phân tích quy định pháp luật và thực tiễn áp dụng tại Italia và Trung Quốc về cơ chế đảm bảo quyền cho CĐTS trong việc đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT tại các công ty cổ phần đại chúng niêm yết, trong bối cảnh sở hữu cổ phần tập trung. Trên cơ sở đó, bài viết đưa ra một số kiến nghị nhằm hoàn thiện khung pháp lý tại Việt Nam theo hướng tăng cường bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của CĐTS, đồng thời nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp phù hợp với thông lệ quốc tế.

Bài viết được thực hiện dựa trên các câu hỏi nghiên cứu, giả thuyết nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu sau:

Câu hỏi nghiên cứu thứ nhất: Cơ chế bầu dồn phiếu của Trung Quốc và bầu theo danh sách (slate voting) của Italia khác biệt như thế nào về khả năng bảo vệ CĐTS, chi phí thực thi, và đâu là những điều kiện then chốt quyết định sự thành công của từng cơ chế?

Giả thuyết nghiên cứu thứ nhất: Cơ chế slate voting của Italia vượt trội hơn cơ chế bầu dồn phiếu của Trung Quốc về khả năng bảo vệ CĐTS, vì nó đảm bảo chỗ đứng bắt buộc cho đại diện của CĐTS. Tuy nhiên, hiệu quả thực tế và chi phí thực thi của cả hai cơ chế đều phụ thuộc vào các thể chế hỗ trợ; cụ thể: slate voting thành công nhờ chi phí phối hợp thấp được tạo ra bởi các tổ chức trung gian chuyên trách và thủ tục hành chính đơn giản, minh bạch; trong khi bầu dồn phiếu đạt hiệu quả thấp ở Trung Quốc do chi phí phối hợp cao vì tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân lớn, thiếu vắng các nền tảng hỗ trợ và sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin.

Câu hỏi nghiên cứu thứ hai: Việt Nam có thể rút ra những bài học nào từ Italia và Trung Quốc để hoàn thiện pháp luật, nhằm đảm bảo quyền đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT của CĐTS, đồng thời duy trì cân bằng hợp lý giữa quyền của cổ đông nắm quyền kiểm soát và CĐTS?

Giả thuyết nghiên cứu thứ hai: Kinh nghiệm từ Italia và Trung Quốc cho thấy, để đảm bảo quyền đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT của CĐTS, Việt Nam cần vừa hoàn thiện quy định pháp luật, vừa xây dựng cơ chế hỗ trợ thực thi. Cụ thể, việc hạ ngưỡng đề cử[9], đơn giản hóa thủ tục, quy định rõ vai trò của các tổ chức trung gian kết nối CĐTS và kiểm soát hành vi thông đồng có thể giúp CĐTS thực hiện quyền một cách thực chất, đồng thời duy trì sự cân bằng hợp lý về quyền lợi với cổ đông nắm quyền kiểm soát trong bối cảnh sở hữu tập trung.

Phương pháp nghiên cứu: Bài viết được thực hiện chủ yếu dựa trên các phương pháp nghiên cứu sau:

Thứ nhất, phương pháp phân tích - tổng hợp: Phương pháp này được sử dụng để phân tích các quy định pháp luật, tài liệu học thuật và thực tiễn thi hành, đồng thời tổng hợp các yếu tố liên quan nhằm làm rõ các vấn đề về quyền của CĐTS trong đề cử và bầu thành viên độc lập Hội đồng quản trị.

Thứ hai, phương pháp so sánh luật: Phương pháp này được sử dụng nhằm so sánh các quy định pháp luật và thực tiễn áp dụng tại Italia, Trung Quốc và Việt Nam, tập trung vào cơ chế bảo vệ CĐTS trong bối cảnh sở hữu tập trung, từ đó rút ra các điểm tương đồng, khác biệt và bài học kinh nghiệm.

2. Sự cần thiết của việc đảm bảo quyền đề cử và bầu thành viên độc lập Hội đồng quản trị cho cổ đông thiểu số trong bối cảnh sở hữu cổ phần tập trung

Theo lý thuyết đại diện, trong các công ty có cấu trúc sở hữu cổ phần tập trung, các xung đột đại diện chủ yếu không diễn ra giữa cổ đông và những người quản lý công ty, mà là giữa các cổ đông nắm quyền kiểm soát và CĐTS - được gọi là xung đột đại diện loại II[10]. Trong bối cảnh này, CĐTS thường ở thế bất lợi do thiếu khả năng phối hợp và sự phân tán về lợi ích, khiến họ dễ bị các cổ đông lớn chiếm đoạt lợi ích. Hành vi chiếm đoạt có thể diễn ra thông qua các cơ chế như phân bổ lợi nhuận không công bằng hoặc lạm dụng tài sản của công ty v.v[11].

Mặc dù việc bảo vệ quyền lợi của CĐTS không phải là nhiệm vụ trọng tâm của thành viên độc lập HĐQT, bởi vì sự trung thành của các thành viên độc lập trước hết phải hướng đến công ty và họ phải đặt lợi ích của công ty lên trên lợi ích của bất kỳ cá nhân hay nhóm cổ đông nào. Tuy nhiên, điều đó không miễn trừ trách nhiệm của họ trong việc bảo vệ CĐTS [12]. Thành viên độc lập HĐQT, thông qua vai trò giám sát độc lập, có thể góp phần đảm bảo tính minh bạch, công bằng trong các quyết định của HĐQT và của những người quản lý, điều hành công ty. Từ đó góp phần bảo vệ các quyền và lợi ích chính đáng của CĐTS trong khuôn khổ lợi ích chung của công ty.

Trong bối cảnh sở hữu tập trung, việc đảm bảo quyền cho CĐTS trong đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT có thể mang lại nhiều lợi ích quan trọng đối với quản trị công ty. Theo đó, thành viên độc lập được bầu bởi nhóm cổ đông này có xu hướng duy trì tính khách quan cao hơn, góp phần thiết lập một thế cân bằng quyền lực hơn giữa cổ đông nắm quyền kiểm soát và CĐTS [13]. Một số nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng, các thành viên độc lập được bầu bởi CĐTS có khả năng ngăn chặn hiệu quả các hành vi mang tính cơ hội từ phía các cổ đông nắm quyền kiểm soát, đồng thời bảo vệ CĐTS khỏi những quyết định mang tính tùy tiện[14]. Có thể nói, đảm bảo quyền đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT cho CĐTS là một cơ chế quan trọng nhằm thúc đẩy trách nhiệm giải trình của HĐQT, giảm thiểu xung đột giữa các cổ đông, góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp thông qua việc giảm chi phí đại diện. Việc đảm bảo quyền này cũng là một biểu hiện cụ thể cho cam kết của doanh nghiệp đối với các chuẩn mực quản trị công ty tốt, giúp nâng cao niềm tin của các nhà đầu tư và thị trường.

3. Pháp luật Italia và Trung Quốc về quyền đề cử và bầu thành viên độc lập Hội đồng quản trị của cổ đông thiểu số tại công ty đại chúng niêm yết và thực tiễn thi hành

3.1. Cơ chế đề cử và bầu theo danh sách (“slate voting”) trong pháp luật Italia

3.1.1.Về quy định của pháp luật:

Tại Italia - một quốc gia có cấu trúc sở hữu tập trung cao trong các công ty đại chúng niêm yết[15], nơi các cổ đông lớn thường nắm giữ quyền kiểm soát đáng kể - pháp luật đã có những nỗ lực nhằm bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của CĐTS, giảm thiểu các xung đột đại diện, tăng cường tính dân chủ của HĐQT, cũng như nâng cao giá trị doanh nghiệp[16]. Một trong số những nỗ lực đó là cơ chế bầu thành viên HĐQT theo danh sách[17] (sau đây gọi tắt là “slate voting”). Cơ chế này là một yêu cầu bắt buộc đối với các công ty đại chúng niêm yết, và được đánh giá là một đặc trưng tiêu biểu của pháp luật về quản trị công ty tại Italia. Slate voting trao cho CĐTS quyền đề cử và bầu ít nhất một thành viên HĐQT (bao gồm thành viên độc lập)[18], trên cơ sở đó đảm bảo cơ cấu cân bằng hơn cho HĐQT.

Slate voting lần đầu được giới thiệu tại Italia thông qua Luật số 474/1994 về tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước. Với mục tiêu tăng tính thanh khoản và khả năng chuyển nhượng cổ phần, Luật số 474/1994 yêu cầu đưa slate voting vào Điều lệ của một số công ty do Nhà nước hoặc cơ quan công quyền kiểm soát. Năm 1998, Nghị định lập pháp số 58/1998 hay còn gọi là Luật Hợp nhất về Tài chính (tiếng Italia là Testo Unico della Finanza - sau đây viết tắt là TUF) quy định bắt buộc áp dụng slate voting trong việc bầu thành viên Ủy ban kiểm toán, nhằm đảm bảo sự đại diện cho CĐTS. Tiếp đó, Luật số 262/2005 về Bảo hiểm tiết kiệm (tiếng Italia là Legge sulla tutela del risparmio) đã sửa đổi TUF theo hướng mở rộng slate voting cho việc bầu HĐQT. Ban đầu, tỷ lệ sở hữu tối thiểu để đề cử danh sách ứng viên là 2,5% vốn cổ phần (share capital), nhưng Sắc lệnh lập pháp số 303/2006 sau đó đã cho phép Ủy ban Chứng khoán quốc gia Italia (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa - “Consob”) điều chỉnh tỷ lệ này tùy theo quy mô vốn hóa, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng và cơ cấu sở hữu của công ty niêm yết[19]. Lần cải cách gần đây nhất về slate voting được thực hiện thông qua Luật số 21/2024 (Luật Thị trường vốn - Legge Capitali)[20].

Nguyên tắc cơ bản của slate voting là cho phép các cổ đông lập ra các danh sách (slate) ứng viên của riêng họ, đảm bảo sự đại diện cho cả cổ đông đa số và thiểu số. Ban đầu, cổ đông chỉ được ủng hộ một danh sách duy nhất với các ứng viên được xếp theo thứ tự ưu tiên và không thể bỏ phiếu riêng lẻ cho từng thành viên HĐQT[21]. Tuy nhiên, Luật số 21/2024 đã đưa ra những thay đổi quan trọng về slate voting, nếu danh sách được trình bởi HĐQT sắp mãn nhiệm đạt được đa số phiếu, một quy trình bỏ phiếu cá nhân bổ sung phải được tiến hành đối với từng ứng cử viên trong danh sách này. Các sửa đổi này có hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm 2025.

Căn cứ trên các quy định hiện tại của pháp luật Italia, quy trình đề cử và bầu thành viên HĐQT (bao gồm thành viên độc lập) trong các công ty đại chúng niêm yết được tiến hành như sau:

Thứ nhất, về điều kiện và quy trình nộp danh sách ứng viên:

Căn cứ theo khoản 1 và 1-bis Điều 147-ter[22] của TUF, để có thể trình danh sách ứng viên, cổ đông hoặc nhóm cổ đông cần nắm giữ một tỷ lệ cổ phần nhất định. Tỷ lệ này do Điều lệ công ty quy định và không được vượt quá 1/40 vốn cổ phần hoặc theo một tỷ lệ khác do Consob xác định tùy thuộc vào giá trị vốn hóa, lượng cổ phiếu lưu hành và cơ cấu sở hữu của công ty niêm yết. Tại thời điểm năm 2025, tỷ lệ do Consob công bố dao động từ 0,5% - 4,5%[23]. Tỷ lệ cổ phần tối thiểu để nộp danh sách được tính vào ngày nộp danh sách, căn cứ trên số cổ phần thực sự thuộc quyền sở hữu của cổ đông tại thời điểm đó. Các danh sách phải chỉ rõ ứng viên nào đáp ứng đủ các tiêu chuẩn do pháp luật và Điều lệ quy định để trở thành thành viên độc lập HĐQT. Việc nộp danh sách phải được thực hiện chậm nhất là 25 ngày trước ngày tổ chức Đại hội đồng cổ đông nhằm bầu thành viên HĐQT. Các danh sách này phải được công bố công khai tại trụ sở công ty, trên website (trang thông tin điện tử) của công ty và qua các phương thức khác theo quy định của Consob, ít nhất 21 ngày trước ngày họp Đại hội đồng cổ đông.

Bên cạnh đó, nếu được quy định trong Điều lệ công ty, HĐQT sắp mãn nhiệm có thể nộp một danh sách ứng cử viên cho vị trí thành viên HĐQT, trong đó số lượng ứng viên phải bằng số lượng cần bầu cộng thêm một phần ba. Quyết định về danh sách phải được ít nhất hai phần ba số thành viên HĐQT sắp mãn nhiệm đồng thuận. Danh sách này phải được nộp và công bố trong vòng ít nhất 40 ngày trước ngày Đại hội đồng cổ đông được triệu tập để bầu thành viên HĐQT (Theo khoản 1 và khoản 2 Điều 12 Luật số 21/2024).

Thứ hai, về thủ tục bầu tại Đại hội đồng cổ đông và việc phân bổ ghế trong HĐQT:

Trong trường hợp danh sách của HĐQT sắp mãn nhiệm là danh sách duy nhất được trình hợp lệ, thì toàn bộ các thành viên HĐQT cần bầu sẽ được lấy từ danh sách đó.

Còn trong trường hợp danh sách ứng viên do HĐQT đương nhiệm trình là danh sách nhận được nhiều phiếu nhất tại Đại hội đồng cổ đông, các ứng viên trong danh sách này sẽ được bầu thông qua việc bỏ phiếu riêng lẻ đối với từng người; các ứng viên sẽ được xếp hạng theo số phiếu nhận được từ cao xuống thấp và những người có số phiếu cao nhất, tương ứng với số vị trí cần bầu, sẽ trúng cử; nếu có ứng viên bằng phiếu, người được liệt kê trước trong danh sách sẽ được ưu tiên (điểm a khoản 3 Điều 12 Luật số 21/2024).

Theo điểm b Khoản 3 Điều 12 Luật số 21/2024, nếu danh sách do HĐQT sắp mãn nhiệm trình là danh sách nhận được nhiều phiếu bầu nhất, thì các thành viên của HĐQT mới đại diện cho CĐTS sẽ được chọn từ các danh sách khác, theo quy định sau:

(i). Nếu tổng số phiếu từ các danh sách khác (chỉ lấy tối đa 02 danh sách theo thứ tự số phiếu nhận được) không vượt quá 20% tổng số phiếu bầu, thì các danh sách đó vẫn được phân bổ ghế trong HĐQT theo tỷ lệ số phiếu nhận được, nhưng trong mọi trường hợp không được ít hơn 20% tổng số thành viên HĐQT. Các ghế còn lại sẽ thuộc về danh sách nhận nhiều phiếu nhất do HĐQT sắp mãn nhiệm trình;

(ii). Nếu tổng số phiếu từ các danh sách khác (tối đa 2 danh sách) vượt quá 20% tổng số phiếu bầu, thì các danh sách này sẽ được phân bổ số ghế trong HĐQT theo tỷ lệ phiếu nhận được, với điều kiện danh sách đó phải đạt ít nhất 03% tổng số phiếu bầu. Các phiếu từ danh sách không đạt ngưỡng 03% sẽ được chia lại cho các danh sách vượt ngưỡng, theo tỷ lệ tương ứng. Trong trường hợp này, việc yêu cầu danh sách của CĐTS phải đạt tối thiểu 03% số phiếu để được phân bổ ghế trong HĐQT giúp loại bỏ những danh sách quá nhỏ, không có sự ủng hộ thực sự từ cổ đông. Nhờ vậy, chỉ những nhóm có sự đồng thuận nhất định mới được đại diện, tránh tình trạng quá nhiều danh sách nhỏ lẻ cùng tranh cử làm phân tán số ghế và làm giảm hiệu quả quản trị. Điều này giúp HĐQT hoạt động tập trung và hiệu quả hơn.

Các quy định nêu trên thể hiện nỗ lực tăng cường quyền của CĐTS trong việc bầu thành viên HĐQT, bao gồm thành viên độc lập HĐQT, bằng cách đảm bảo một tỷ lệ ghế tối thiểu cho các danh sách của CĐTS.

Bên cạnh đó, tại khoản 4 Điều 12 Luật số 21/2024 cũng quy định, nếu danh sách của HĐQT sắp mãn nhiệm là danh sách nhận được nhiều phiếu nhất, thì Chủ tịch Ủy ban kiểm toán nội bộ phải là một thành viên độc lập HĐQT, và là người không được bầu từ danh sách của HĐQT sắp mãn nhiệm. Quy định này có thể góp phần ngăn chặn sự tập trung quyền lực quá lớn vào tay nhóm cổ đông nắm quyền kiểm soát hoặc Ban lãnh đạo hiện tại, tạo ra sự cân bằng quyền lực hợp lý hơn trong HĐQT, giúp bảo vệ tốt hơn cho quyền lợi của CĐTS. Quy định này cũng có thể gián tiếp khuyến khích sự tham gia của CĐTS trong việc lựa chọn những thành viên HĐQT thực sự độc lập và có trách nhiệm, thay vì chỉ để các nhóm đa số quyết định tất cả. Nhờ đó, CĐTS có nhiều cơ hội hơn để bảo vệ quyền lợi của mình và góp phần làm tăng trách nhiệm giải trình của HĐQT cũng như sự công bằng trong quản trị công ty.

Ngoài ra, liên quan tới việc đệ trình danh sách ứng viên và bỏ phiếu, khoản 6 Điều 144-sexies, Quy định số 11971 của Consob ngày 14 tháng 5 năm 1999 (được sửa đổi vào năm 2025), yêu cầu: “Một cổ đông không được phép đệ trình hoặc bỏ phiếu cho nhiều hơn một danh sách, bao gồm cả thông qua người được ủy quyền hoặc công ty tín thác. Các cổ đông thuộc cùng một tập đoàn và các cổ đông tham gia vào thỏa thuận cổ đông liên quan đến cổ phiếu của tổ chức phát hành cũng không được phép đệ trình hoặc bỏ phiếu cho nhiều hơn một danh sách, kể cả thông qua người được ủy quyền hoặc công ty tín thác. Một ứng viên chỉ được phép có mặt trong một danh sách duy nhất”[24]. Quy định này nhằm ngăn chặn cổ đông lớn thao túng kết quả bầu cử bằng cách kiểm soát cả danh sách thiểu số thông qua các mối quan hệ ẩn.

Bên cạnh đó, cần lưu ý rằng theo khoản 4 và 4-bis Điều 101-bis TUF, bất kỳ sự phối hợp nào nhằm giành, duy trì hoặc củng cố quyền kiểm soát một công ty niêm yết sẽ bị coi là hành vi thông đồng (“acting in concert”). Do đó, nếu một nhóm CĐTS phối hợp với nhau để bầu thành viên HĐQT hoặc thành viên độc lập HĐQT nhằm mục đích giành quyền kiểm soát công ty, họ có thể bị xác định là có hành vi thông đồng. Trong trường hợp này, nhóm CĐTS sẽ phải tuân thủ quy định về MTO (“Mandatory Tender Offer” - đề nghị chào mua bắt buộc) theo Điều 106 TUF. Quy định này được áp dụng nhằm đảm bảo rằng các cổ đông khác có quyền thoái vốn và có cơ hội bán cổ phần với điều kiện công bằng khi quyền kiểm soát công ty thay đổi.

Kinh nghiệm của Italia cung cấp những bài học có giá trị cho các hệ thống pháp lý khác - đặc biệt ở những quốc gia có cấu trúc sở hữu tập trung - về cách xây dựng cơ chế bầu cử giúp dung hòa giữa quyền kiểm soát của cổ đông lớn với việc bảo vệ quyền lợi của CĐTS và đảm bảo tính độc lập của HĐQT.

3.1.2. Về thực tiễn thi hành pháp luật:

Mặc dù các công ty đại chúng niêm yết tại Italia có cấu trúc sở hữu tập trung cao, nhưng vẫn thu hút được một số lượng đáng kể các nhà đầu tư tổ chức (“institutional investor”), mà trong đó đa phần là các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài[25]. Đặc điểm nổi bật nhất trong hệ thống quản trị công ty của Italia là trao quyền cho CĐTS trong việc bổ nhiệm ít nhất một thành viên vào HĐQT và Ban kiểm soát thông qua cơ chế slate voting. Tuy nhiên, chỉ riêng cơ chế slate voting vẫn không đủ để khuyến khích hiệu quả việc tham dự và biểu quyết của CĐTS. Còn có hai yếu tố quan trọng khác thúc đẩy CĐTS (bao gồm các nhà đầu tư tổ chức) tại Italia tham gia tích cực hơn vào quản trị công ty, đó là:

(i) Việc áp dụng cơ chế “ngày ghi nhận” (“record date”) theo quy định của TUF nhằm thực hiện Chỉ thị EU về Quyền của Cổ đông đã giúp đơn giản hóa và minh bạch hóa thủ tục tham dự và biểu quyết tại Đại hội đồng cổ đông. Nhờ đó, nhà đầu tư tổ chức không còn bị ràng buộc bởi các quy định bất lợi về việc phải nắm giữ cổ phần liên tục trong một khoảng thời gian trước đại hội. Điều này giúp họ chủ động hơn trong việc chuẩn bị các danh sách ứng viên, sắp xếp chiến lược biểu quyết, và phối hợp với các CĐTS khác một cách hiệu quả[26].

(ii) Vai trò trung gian và điều phối tích cực của Assogestioni (Hiệp hội Quản lý Đầu tư) - tổ chức đại diện cho phần lớn các nhà quản lý tài sản trong và ngoài nước hoạt động tại Italia. Assogestioni công bố Bộ nguyên tắc Quản trị tích cực (“Italian Stewardship Principles”) và thúc đẩy các sáng kiến tham gia tập thể, nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho việc đề cử các thành viên HĐQT và Ban kiểm soát thông qua cơ chế bầu chọn slate voting. Assogestioni đã tạo ra một nền tảng hợp pháp và thực tiễn cho các nhà đầu tư tổ chức cùng nhau đề cử ứng viên vào HĐQT và Ban kiểm soát, trong khi vẫn tuân thủ quy định về tránh hành vi thông đồng (“concerted action”) bất hợp pháp[27].

Theo dữ liệu từ Consob, vào năm 2021, tỷ lệ công ty có ít nhất một thành viên HĐQT (bao gồm thành viên độc lập HĐQT) do CĐTS đề cử tăng mạnh, đạt trên 56% tổng số công ty niêm yết, so với khoảng 37% năm 2011[28].

Từ các phân tích trên có thể thấy rằng[1] , tại Italia cơ chế slate voting nhìn chung đã đạt được mục tiêu tăng cường quyền đề cử và bầu cử của CĐTS. Minh chứng là tỷ lệ công ty có ít nhất một thành viên HĐQT (bao gồm thành viên độc lập) do nhóm này đề cử đã tăng mạnh trong thập kỷ qua. Tuy nhiên, hiệu quả này chỉ được đảm bảo khi đi kèm các cơ chế hỗ trợ, bao gồm: (i) Thủ tục tham dự và biểu quyết minh bạch, linh hoạt nhờ cơ chế record date của TUF; (ii) Sự hiện diện cùng vai trò điều phối của tổ chức trung gian, tiêu biểu là Assogestioni, giúp CĐTS dễ dàng liên kết và đề cử ứng viên hợp pháp. Bài học quan trọng cho Việt Nam là việc trao quyền cho CĐTS chỉ hiệu quả khi được hỗ trợ bởi hệ sinh thái đi kèm. Để tăng cường sự tham gia của CĐTS, Việt Nam cần: Đơn giản hóa thủ tục biểu quyết nhằm thu hút nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước; Khuyến khích, tạo điều kiện cho sự hình thành và hoạt động của các tổ chức trung gian/hiệp hội chuyên trách đóng vai trò điều phối, hỗ trợ pháp lý để CĐTS có thể hợp lực đề cử đại diện một cách hợp pháp và hiệu quả.

3.2. Việc đề cử ứng viên và phương thức bầu dồn phiếu trong pháp luật Trung Quốc

3.2.1.Về quy định pháp luật:

Trung Quốc được đánh giá là một bối cảnh đặc biệt phù hợp để nghiên cứu các động lực quản trị doanh nghiệp trong điều kiện sở hữu tập trung[29]. Chính phủ Trung Quốc định vị các thành viên độc lập HĐQT như một “lực lượng giám sát đặc biệt” trong cấu trúc quản trị doanh nghiệp, nhằm nâng cao hiệu quả giám sát công ty và bảo vệ quyền lợi cổ đông trong bối cảnh đặc thù của Trung Quốc[30].

Tại Trung Quốc, khung pháp lý hiện hành về thành viên độc lập HĐQT trong công ty đại chúng niêm yết chủ yếu được quy định tại: Luật Công ty Cộng hòa nhân dân Trung Hoa, sửa đổi năm 2023 (“Company Law of the People's Republic of China”); Bộ quy tắc quản trị dành cho công ty niêm yết năm 2018 (“Code of Corporate Governance for Listed Companies”) và đặc biệt là Quy chế quản lý thành viên độc lập HĐQT trong công ty niêm yết năm 2023 (“The Measures for the Administration of Independent Directors of Listed Companies”) do Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc (“China Securities Regulatory Commission” - “CSRC”) ban hành.

Việc đề cử ứng viên thành viên độc lập HĐQT trong các công ty đại chúng niêm yết của Trung Quốc được thực hiện theo quy định tại Điều 9 của Quy chế quản lý thành viên độc lập HĐQT trong công ty niêm yết. Theo đó, HĐQT, Ban kiểm soát, hoặc các cổ đông/nhóm cổ đông nắm giữ từ 01% trở lên số cổ phần đã phát hành của công ty niêm yết có thể đề cử các ứng viên cho vị trí thành viên độc lập HĐQT. Một tổ chức bảo vệ nhà đầu tư được thành lập theo quy định của pháp luật có thể công khai yêu cầu các cổ đông ủy quyền cho tổ chức đó thực hiện quyền đề cử thành viên độc lập HĐQT. Đây là quy định giúp tăng cường tiếng nói của CĐTS, cho phép một tổ chức trung gian chuyên trách tập hợp các CĐTS, nhận ủy quyền hợp pháp, từ đó có đủ cổ phần và tính hợp lệ để đề cử thành viên độc lập HĐQT. Bên cạnh đó, pháp luật cũng yêu cầu người đề cử thành viên độc lập phải được sự đồng thuận của người được đề cử trước khi tiến hành đề cử. Người đề cử có trách nhiệm xác minh đầy đủ thông tin về nghề nghiệp, trình độ, chức danh chuyên môn, kinh nghiệm công tác, các chức vụ kiêm nhiệm và kiểm tra việc người được đề cử có tiền sử thiếu trung thực hoặc hồ sơ tiêu cực hay không. Đồng thời, người đề cử phải đánh giá tính đáp ứng các tiêu chuẩn độc lập và yêu cầu liên quan của ứng viên. Người được đề cử phải công khai cam kết tuân thủ các tiêu chuẩn và yêu cầu đối với vai trò thành viên độc lập[31]. Quy định về việc người đề cử thành viên độc lập phải được sự đồng thuận của người được đề cử và quá trình xác minh kỹ lưỡng các tiêu chuẩn của ứng viên có ý nghĩa quan trọng trong việc đảm bảo chất lượng của ứng viên cho vị trí thành viên độc lập HĐQT. Việc yêu cầu ứng viên cam kết công khai tuân thủ các tiêu chuẩn độc lập giúp củng cố và nâng cao ý thức về tính liêm chính, trung thực và trách nhiệm giải trình.

Liên quan cơ chế bầu cử, tương tự như Việt Nam, pháp luật Trung Quốc cũng ghi nhận phương thức bầu dồn phiếu (“cumulative voting”) trong quá trình bầu chọn thành viên HĐQT nói chung và thành viên độc lập HĐQT tại các công ty đại chúng niêm yết. Cụ thể, theo Điều 117 Luật Công ty Cộng hòa nhân dân Trung Hoa, sửa đổi năm 2023[32], Đại hội đồng cổ đông có thể áp dụng phương thức bầu dồn phiếu khi bầu thành viên HĐQT căn cứ theo quy định tại Điều lệ công ty hoặc nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông. Tuy nhiên, cần lưu rằng, đối với công ty đại chúng niêm yết có cổ đông đơn lẻ và nhóm người có hành vi thông đồng ("persons acting in concert") nắm giữ từ 30% cổ phần trở lên, việc áp dụng cơ chế bầu dồn phiếu là bắt buộc và phải được quy định chi tiết trong Điều lệ công ty[33]. Như vậy, pháp luật Trung Quốc gắn việc áp dụng bầu dồn phiếu với cấu trúc sở hữu, bắt buộc các công ty đại chúng niêm yết có cổ đông/nhóm cổ đông nắm quyền kiểm soát phải sử dụng phương thức bầu dồn phiếu trong lựa chọn thành viên HĐQT, bao gồm các thành viên độc lập. Cách quy định này cho thấy mục tiêu của nhà làm luật là tăng cường khả năng đại diện và bảo vệ quyền lợi của CĐTS. Trong bối cảnh sở hữu tập trung, các cổ đông nắm quyền kiểm soát thường có khả năng chi phối quá trình bầu cử HĐQT, làm suy giảm tiếng nói và vai trò giám sát của các cổ đông còn lại. Việc bắt buộc thực hiện cơ chế bầu dồn phiếu trong trường hợp này góp phần tạo điều kiện cho CĐTS hợp lực để đề cử và bầu chọn đại diện của mình vào HĐQT, từ đó tăng cường sự đa dạng và cân bằng quyền lực trong cơ cấu quản trị nội bộ.

Bên cạnh đó, đối với tất cả các công ty đại chúng niêm yết khi bầu từ hai thành viên độc lập trở lên cũng bắt buộc phải sử dụng phương thức bầu dồn phiếu. Đồng thời, việc bỏ phiếu của CĐTS phải được tính riêng và công bố công khai[34]. Quy định này có thể giúp tăng tính minh bạch, trách nhiệm giải trình trong bầu cử và hỗ trợ tốt hơn cho cơ quan quản lý, nhà đầu tư và công chúng trong việc kiểm tra hiệu quả thực tế của quy định bảo vệ CĐTS.

3.2.2. Về thực tiễn thi hành pháp luật:

Những cải cách liên tục trong khung pháp lý đối với thành viên độc lập HĐQT trong những năm gần đây phản ánh quyết tâm của chính phủ Trung Quốc trong việc tiệm cận các thông lệ quốc tế về quản trị công ty tốt. Trong bối cảnh đó, bầu dồn phiếu được coi là một công cụ quan trọng giúp CĐTS có thể tập hợp phiếu bầu và giành được vị trí trong HĐQT, từ đó nâng cao vai trò và tiếng nói của họ trong quản trị công ty. Tuy nhiên, thực tiễn áp dụng cơ chế này tại Trung Quốc lại cho thấy hiệu quả đạt được còn khá hạn chế. Điều này xuất phát từ một số nguyên nhân sau:

Thứ nhất, cơ chế bầu dồn phiếu được đánh giá là chỉ thực sự hiệu quả đối với các CĐTS có tiềm lực và năng lực phối hợp - thường là các nhà đầu tư tổ chức. Ngược lại, đối với các CĐTS là nhà đầu tư cá nhân - thường có tính phân tán cao, thiếu sự tập trung và sức mạnh đồng thuận cần thiết - thì cơ chế này khó được khai thác hiệu quả[35]. Trong khi đó, đặc trưng của các công ty niêm yết tại Trung Quốc là cấu trúc sở hữu tập trung cùng với sự hiện diện áp đảo của nhà đầu tư cá nhân[36], còn các nhà đầu tư tổ chức thì lại chưa phát triển mạnh. Trong bối cảnh này, việc áp dụng bầu dồn phiếu trong các công ty niêm yết Trung Quốc đã không phát huy hiệu quả tốt như kỳ vọng[37].

Thứ hai, các công ty chưa công bố thông tin đầy đủ và khung thời gian biểu quyết ngắn, đã tạo ra các rào cản đối với CĐTS trong việc thực thi quyền biểu quyết một cách hiệu quả[38].

Thứ ba, việc phối hợp giữa các CĐTS tại Trung Quốc đang gặp phải nhiều thách thức - kể cả đối với các nhà đầu tư tổ chức. Một trong những rào cản chính là sự thiếu hụt các nền tảng trong nước hỗ trợ hợp tác đầu tư, khiến các CĐTS gặp khó khăn trong việc điều phối hoạt động chung và chia sẻ chi phí. Bên cạnh đó, mặc dù không có quy định pháp luật cấm hợp tác giữa các nhà đầu tư, nhưng sự lo ngại về các quy định liên quan đến hành vi thông đồng và việc thực thi luật cạnh tranh có thể dẫn đến tình trạng tuân thủ quá mức. Điều này vô hình chung gây ức chế cho các hoạt động hợp tác, làm giảm hiệu quả của việc phối hợp giữa các nhà đầu tư trong thực thi quyền biểu quyết[39].

Như vậy, cơ chế [2] bầu dồn phiếu, đặc biệt với quy định bắt buộc áp dụng tại các công ty niêm yết có cấu trúc sở hữu tập trung (có cổ đông/nhóm cổ đông nắm giữ từ 30% cổ phần trở lên), cho thấy quyết tâm của Trung Quốc trong việc nâng cao hiệu quả giám sát và bảo vệ quyền lợi CĐTS. Tuy nhiên, trên thực tế, hiệu quả của cơ chế này còn hạn chế. Cơ chế bầu dồn phiếu chỉ thực sự hiệu quả khi các CĐTS có năng lực phối hợp (thông thường là các nhà đầu tư tổ chức). Trong khi đó, tại Trung Quốc, đa số CĐTS là cá nhân và có tính phân tán cao, thiếu động lực và nền tảng để hợp tác, dẫn đến không thể tập hợp đủ phiếu để thực thi quyền được trao. Các rào cản khác bao gồm việc công bố thông tin chưa đầy đủ, khung thời gian biểu quyết ngắn, và sự lo ngại về vi phạm quy định "thông đồng" khiến việc phối hợp bị ức chế. Bài học quan trọng cho Việt Nam là bầu dồn phiếu không tự động phát huy hiệu quả chỉ bằng quy định pháp luật, mà cần phải có các cơ chế hỗ trợ đi kèm như: Tạo điều kiện và khuyến khích sự hình thành, phát triển của các nhà đầu tư tổ chức và các tổ chức bảo vệ nhà đầu tư chuyên nghiệp; Cải thiện tính minh bạch trong việc công bố thông tin bầu cử và quy định rõ ràng về trách nhiệm giải trình của người đề cử, đảm bảo chất lượng thành viên độc lập HĐQT; Xóa bỏ các rào cản đối với việc liên kết, phối hợp giữa các CĐTS.

3.3. Đánh giá hiệu quả bảo vệ cổ đông thiểu số và chi phí thực thi - so sánh cơ chế của Italia và Trung Quốc[3]

Từ các phân tích ở mục 2.1 và 2.2 về cơ chế slate voting của Italia và bầu dồn phiếu của Trung Quốc có thể rút ra một số kết luận sau:

Thứ nhất, về khả năng bảo vệ CĐTS: Slate voting vượt trội hơn bầu dồn phiếu khi có thể đảm bảo ít nhất một đại diện bắt buộc cho CĐTS, bất chấp sự chi phối của cổ đông lớn. Bầu dồn phiếu chỉ tăng khả năng có đại diện nếu CĐTS có sự liên kết với nhau. Trong trường hợp CĐTS chủ yếu là các cá nhân phân tán, thì cơ chế này đạt hiệu quả hạn chế.

Thứ hai, về chi phí thực thi: Đối với các công ty niêm yết thì bầu dồn phiếu có chi phí thực thi thấp hơn, do kỹ thuật bầu đơn giản. Trong khi slate voting của Italia có chi phí vận hành cao hơn do yêu cầu nộp nhiều danh sách, tính toán phân bổ ghế phức tạp, và công bố thông tin sớm.

Thứ ba, về điều kiện thể chế: Italia có tổ chức trung gian mạnh (Assogestioni) và sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức lớn, thủ tục pháp lý minh bạch, giúp các CĐTS phối hợp thuận lợi. Trong khi Trung Quốc thiếu các nền tảng hỗ trợ, sự lo ngại về hành vi “thông đồng” làm cổ đông e ngại phối hợp, nhà đầu tư tổ chức còn yếu, thị trường chịu sự chi phối mạnh của cổ đông kiểm soát. Cả hai cơ chế cho thấy thể chế bổ trợ là yếu tố quyết định.

Thứ tư, về mức độ phù hợp với bối cảnh Việt Nam: Việt Nam có cấu trúc sở hữu tập trung và tỷ lệ cổ đông cá nhân chiếm đa số, khá tương đồng với Trung Quốc. Hơn nữa, cơ chế bầu dồn phiếu đã được áp dụng, nên việc cải tiến và hoàn thiện cơ chế này sẽ khả thi và ít xáo trộn hơn. Trong khi đó, slate voting của Italia lại cung cấp một cơ chế bảo vệ bắt buộc cho CĐTS, phù hợp với nhu cầu nâng cao chuẩn mực quản trị ở các công ty quy mô lớn (như nhóm VN30[40]) và hỗ trợ mục tiêu thu hút vốn ngoại bền vững.

4. Gợi mở cho Việt Nam về đảm bảo quyền của cổ đông thiểu số trong đề cử và bầu thành viên độc lập Hội đồng quản trị tại công ty đại chúng niêm yết

4.1. Khái niệm về cổ đông thiểu số trong công ty đại chúng niêm yết tại Việt Nam

Pháp luật Việt Nam hiện hành chưa có định nghĩa cụ thể về CĐTS. Tuy nhiên, khoản 18 Điều 4 Luật Chứng khoán năm 2019 (đã được sửa đổi, bổ sung năm 2024) quy định: “cổ đông lớn là cổ đông sở hữu từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của một tổ chức phát hành”.

Từ quy định này, có thể hiểu rằng trong các công ty đại chúng niêm yết tại Việt Nam, cổ đông nhỏ hay CĐTS là “những cổ đông sở hữu dưới 5% số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty”. Đây là khái niệm sẽ được sử dụng để phân tích trong bài viết này.

4.2. Quy định về đề cử và bầu thành viên độc lập Hội đồng quản trị tại công ty đại chúng niêm yết

Việc đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT trong công ty đại chúng niêm yết tại Việt Nam được thực hiện theo quy định chung về đề cử và bầu thành viên HĐQT trong công ty cổ phần, đồng thời phải tuân thủ thêm nội dung quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại chúng, cụ thể như sau:

Về quy trình đề cử ứng viên:

- Cổ đông hoặc nhóm cổ đông sở hữu từ 10% tổng số cổ phần phổ thông trở lên hoặc một tỷ lệ khác nhỏ hơn theo quy định tại Điều lệ công ty có quyền đề cử người vào HĐQT[41].

- Trường hợp Điều lệ công ty không có quy định khác thì việc đề cử người vào HĐQT sẽ được thực hiện như sau[42]:

(i). Các cổ đông phổ thông hợp thành nhóm để đề cử người vào HĐQT phải thông báo về việc họp nhóm cho các cổ đông dự họp biết trước khi khai mạc Đại hội đồng cổ đông.

(ii). Căn cứ số lượng thành viên HĐQT, cổ đông hoặc nhóm cổ đông quy định tại khoản này được quyền đề cử một hoặc một số người theo quyết định của Đại hội đồng cổ đông làm ứng cử viên HĐQT. Trường hợp số ứng cử viên được cổ đông hoặc nhóm cổ đông đề cử thấp hơn số ứng cử viên mà họ được quyền đề cử theo quyết định của Đại hội đồng cổ đông thì số ứng cử viên còn lại do HĐQT, Ban kiểm soát và các cổ đông khác đề cử.

- Đối với công ty đại chúng thì cần tuân thủ thêm các yêu cầu sau[43]:

(i). Trường hợp đã xác định được ứng cử viên HĐQT, công ty đại chúng phải công bố thông tin liên quan đến các ứng cử viên tối thiểu là 10 ngày trước ngày khai mạc họp Đại hội đồng cổ đông trên trang thông tin điện tử của công ty để cổ đông có thể tìm hiểu về các ứng cử viên này trước khi bỏ phiếu.

(ii). Trường hợp số lượng ứng cử viên HĐQT thông qua đề cử và ứng cử vẫn không đủ số lượng cần thiết theo quy định của Luật Doanh nghiệp, HĐQT đương nhiệm có thể giới thiệu thêm ứng cử viên hoặc tổ chức đề cử theo quy định tại Điều lệ công ty và Quy chế nội bộ về quản trị công ty.

Về việc bầu thành viên độc lập HĐQT:

Việc bầu thành viên độc lập HĐQT tại công ty đại chúng niêm yết cũng sẽ được tiến hành theo quy định chung về bầu thành viên HĐQT, cụ thể là sẽ theo phương thức bầu dồn phiếu nếu Điều lệ công ty không có quy định khác[44]. Như vậy, với quy định này thì các công ty đại chúng niêm yết tại Việt Nam không bắt buộc phải sử dụng phương thức bầu dồn phiếu mà có thể quy định khác trong Điều lệ.

Bầu dồn phiếu được thiết kế nhằm mục đích nâng cao khả năng của CĐTS trong việc đưa đại diện của mình vào HĐQT. Về lý thuyết, cơ chế này cho phép CĐTS gộp phiếu cho một hoặc một vài ứng viên nhất định, qua đó gia tăng cơ hội trúng cử của những người được đề cử. Tuy nhiên, một thách thức đáng kể là không phải CĐTS nào cũng có đủ thông tin, nguồn lực hoặc động lực để thực hiện hoặc thực hiện hiệu quả quyền được trao, đặc biệt là đối với nhóm các nhà đầu tư cá nhân. Các CĐTS tại Việt Nam (đa phần là các nhà đầu tư cá nhân) được đánh giá là vẫn chưa hình thành thói quen liên kết với nhau[45]. Với đặc thù này, cơ chế bầu dồn phiếu khó phát huy hiệu quả. Hệ quả là các cổ đông nắm quyền kiểm soát thường chi phối việc bầu thành viên độc lập HĐQT và ý kiến của các CĐTS vẫn chưa được coi trọng[46].

4.3. Một số gợi mở cho Việt Nam từ kinh nghiệm của Italia và Trung Quốc

Thứ nhất, theo quy định pháp luật Việt Nam hiện hành, để được đề cử người vào HĐQT, cổ đông hoặc nhóm cổ đông phải sở hữu từ 10% tổng số cổ phần phổ thông trở lên, hoặc một tỷ lệ nhỏ hơn nếu Điều lệ công ty có quy định khác[47]. Quy định này được áp dụng thống nhất cho mọi loại hình công ty cổ phần, bất kể đó là công ty đại chúng niêm yết, công ty đại chúng chưa niêm yết hay công ty cổ phần chưa đại chúng, cũng như không phân biệt quy mô vốn, cơ cấu sở hữu hay mức độ phân tán cổ đông. Tuy nhiên, việc áp dụng một ngưỡng cố định 10% cho tất cả các công ty cổ phần có thể dẫn đến sự bất hợp lý. Đối với các công ty đại chúng niêm yết có vốn điều lệ lớn và cổ đông phân tán, việc tập hợp được 10% cổ phần có thể là một rào cản đáng kể đối với CĐTS, khiến họ khó có cơ hội đưa được ứng viên vào danh sách bầu cử HĐQT. Theo số liệu của Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam (VSDC), tính đến ngày 31/7/2025, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận 10.447.486 tài khoản giao dịch trong nước, trong đó 10.428.983 tài khoản thuộc về nhà đầu tư cá nhân. Ở khối nhà đầu tư nước ngoài, tổng số tài khoản đạt 48.781 với 44.103 tài khoản của nhà đầu tư cá nhân[48]. Tỷ lệ này cho thấy nhà đầu tư cá nhân chiếm tới 99,82% số tài khoản trong nước và 90,41% số tài khoản nước ngoài. Con số này phần nào cho thấy sự “áp đảo” của các nhà đầu tư cá nhân tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, các công ty niêm yết tại Việt Nam lại có cấu trúc sở hữu tập trung cao với phần lớn cổ phần nằm trong tay một hoặc một nhóm cổ đông lớn. Vì vậy, dù hiện diện áp đảo về số lượng tài khoản giao dịch, các nhà đầu tư cá nhân thường chỉ nắm giữ tỷ lệ sở hữu rất khiêm tốn. Một số chuyên gia cũng nhận định rằng, ngưỡng 10% “gần như bất khả thi đối với cổ đông nhỏ”[49]. Để khắc phục vấn đề này, việc pháp luật Italia trao quyền cho Consob xác định tỷ lệ sở hữu cổ phần tối thiểu để đề cử ứng viên dựa trên các yếu tố như giá trị vốn hóa, lượng cổ phiếu lưu hành và cơ cấu sở hữu của từng công ty niêm yết là một gợi ý hữu ích. Việt Nam có thể cân nhắc áp dụng một cơ chế tương tự nhằm tạo điều kiện thuận lợi hơn cho CĐTS.

Thứ hai, kinh nghiệm từ Italia và Trung Quốc cho thấy, dù đã có những cơ chế trao quyền cho CĐTS trong việc đề cử và bầu các thành viên độc lập HĐQT như bầu theo danh sách hay bầu dồn phiếu, nhưng chỉ riêng những cơ chế này vẫn chưa đủ để đảm bảo CĐTS có thể thực hiện được quyền của mình. Điều quan trọng là cần phải có các cơ chế hỗ trợ thực thi quyền, đặc biệt là trong bối cảnh Việt Nam - nơi các nhà đầu tư cá nhân chiếm đa số nhưng lại thiếu khả năng liên kết. Cả Italia và Trung Quốc đều cho phép CĐTS uỷ quyền tập thể cho một bên trung gian - chẳng hạn như công ty tín thác hoặc một tổ chức chuyên trách - đứng ra tập hợp và đại diện trong việc đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT. Cách làm này giúp khắc phục tình trạng phân tán và hạn chế về năng lực tự tổ chức của từng cổ đông riêng lẻ. Pháp luật Việt Nam hiện chưa có quy định nào cho phép cơ chế ủy quyền tập thể tương tự. Bên cạnh đó, kinh nghiệm từ Trung Quốc cho thấy, việc thiếu các nền tảng hỗ trợ hợp tác đã khiến CĐTS gặp nhiều khó khăn trong việc điều phối hoạt động chung và chia sẻ chi phí. Từ thực tế này, Việt Nam có thể cân nhắc nghiên cứu và bổ sung một cơ chế pháp lý cho phép các CĐTS ủy quyền tập thể thông qua một tổ chức hoặc bên trung gian chuyên trách. Đồng thời, cần khuyến khích và hỗ trợ hình thành một tổ chức đại diện cho các nhà đầu tư cá nhân, tạo điều kiện để CĐTS kết nối, phối hợp hành động và cùng chia sẻ nguồn lực khi thực hiện quyền của mình.

Thứ ba, ngay cả khi đã điều chỉnh ngưỡng sở hữu tối thiểu và cho phép cơ chế ủy quyền tập thể, vẫn cần một phương thức bầu cử đủ mạnh để đảm bảo tiếng nói của CĐTS thực sự hiện diện trong HĐQT công ty niêm yết. Thực tiễn tại Việt Nam và kinh nghiệm từ Trung Quốc cho thấy, cơ chế bầu dồn phiếu chưa đảm bảo việc CĐTS có được một đại diện trong HĐQT, đặc biệt khi đối mặt với nhóm cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát. Trong khi đó, cơ chế slate voting tại Italia có thể đảm bảo chắc chắn một ghế dành cho danh sách của CĐTS. Cơ chế này cùng với các chính sách hỗ trợ đi kèm đã giúp các công ty niêm yết tại Italia thu hút lượng lớn nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, đồng thời thúc đẩy sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư tổ chức trong hoạt động quản trị công ty. Hiện tại, các công ty niêm yết của Việt Nam vẫn chưa thu hút được nhiều các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp (các nhà đầu tư tổ chức) - nhóm nhà đầu tư được đánh giá cao về cam kết đầu tư có trách nhiệm và năng lực thúc đẩy các chuẩn mực quản trị tiên tiến. Điều này phần nào phản ánh mức độ tín nhiệm còn thấp đối với môi trường quản trị doanh nghiệp trong nước[50]. Để thu hút dòng vốn chất lượng cao từ các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp, Việt Nam cần nâng cao chuẩn mực quản trị công ty, đặc biệt là về tính minh bạch, trách nhiệm giải trình và bảo vệ quyền lợi cổ đông theo thông lệ quốc tế - trong đó, bảo vệ CĐTS là một ưu tiên quan trọng. Trong bối cảnh đó, Việt Nam có thể xem xét việc áp dụng cơ chế slate voting trong các công ty niêm yết như một giải pháp để thúc đẩy quyền đại diện của CĐTS, nâng cao hiệu quả quản trị công ty, nhằm thu hút các nhà đầu tư tổ chức quốc tế chuyên nghiệp. Để đảm bảo tính khả thi và tránh gây xáo trộn quá lớn cho thị trường, việc cải cách này có thể được triển khai theo lộ trình từng bước. [6] Một phương án phù hợp có thể là giai đoạn thí điểm kéo dài 05 năm tại nhóm công ty thuộc chỉ số VN30 và HNX30[51]. Đây là nhóm doanh nghiệp có quy mô vốn hóa và thanh khoản cao, cơ cấu cổ đông đa dạng, đồng thời thường đã đạt chuẩn quản trị tốt hơn mặt bằng chung, nên có khả năng thích ứng nhanh với cơ chế mới và tạo hình mẫu cho thị trường. Khung thời gian 05 năm được lựa chọn vì đủ dài để bao quát ít nhất một kỳ bầu HĐQT, cho phép đánh giá tác động cải cách một cách toàn diện; tuy nhiên, cần có đánh giá giữa kỳ sau 02-03 năm nhằm kịp thời hiệu chỉnh chính sách, tránh rủi ro kéo dài thí điểm mà không đạt được kết quả mong muốn. Song song với lộ trình này, cần xác định các chỉ số kết quả kỳ vọng để đo lường tác động cải cách và làm cơ sở điều chỉnh chính sách. Các chỉ số này giúp lượng hóa tác động của cải cách, làm cơ sở cho việc hoàn thiện cơ chế trước khi triển khai rộng rãi.

Thứ tư, một số nhà nghiên cứu cũng lưu ý rằng, mọi cải cách trong quản trị công ty cần hướng đến việc thiết lập sự cân bằng hợp lý giữa quyền lợi của cổ đông nắm quyền kiểm soát và CĐTS[52]. Theo đó, việc tăng cường vai trò của các thành viên độc lập HĐQT không nên được hiểu là nhằm làm suy giảm quyền kiểm soát hợp pháp của cổ đông lớn đối với định hướng và chiến lược của công ty. Thay vào đó, chức năng chính của các thành viên độc lập là đảm bảo cổ đông nắm quyền kiểm soát không thực hiện các hành vi tư lợi, chẳng hạn như bòn rút tài sản công ty (“tunneling”), gây thiệt hại cho các cổ đông khác, đặc biệt là CĐTS[53]. Vì vậy, việc đảm bảo quyền của CĐTS trong đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT cũng cần phải lưu ý tới vấn đề này. Cả Italia và Trung Quốc đều xây dựng các quy định về hành vi thông đồng nhằm kiểm soát và điều chỉnh việc phối hợp giữa các cổ đông trong công ty niêm yết, từ đó ngăn ngừa các hành vi thao túng, kiểm soát cổ phần bất hợp pháp hoặc gây ảnh hưởng không minh bạch đến quyền biểu quyết trong Đại hội đồng cổ đông. Việt Nam cũng cần xây dựng các quy định cụ thể về hành vi thông đồng nhằm vừa ngăn chặn việc lạm dụng quyền lực tập thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường và quyền lợi các cổ đông khác, vừa thúc đẩy sự phối hợp hiệu quả của các CĐTS. Tuy nhiên, Việt Nam cũng cần lưu ý tới tình trạng “tuân thủ quá mức” vì lo sợ bị coi là có hành vi thông đồng như ở Trung Quốc, cần định nghĩa rõ “hành vi thông đồng”, phân biệt rõ giữa hợp tác thông thường và phối hợp nhằm kiểm soát.

5. Kết luận

Một đặc điểm nổi bật của các công ty đại chúng niêm yết tại Việt Nam là cơ cấu sở hữu tập trung cao vào ba nhóm cổ đông chính: cổ đông nhà nước, cổ đông tổ chức lớn và cổ đông cá nhân lớn[54]. Sự tập trung sở hữu này tạo ra những thách thức đáng kể trong việc đảm bảo quyền lợi cho CĐTS. Trong bối cảnh đó, việc tăng cường sự hiện diện và nâng cao vai trò thực chất của các thành viên độc lập HĐQT là yếu tố quan trọng. Để giảm thiểu sự chi phối của các cổ đông nắm quyền kiểm soát đối với thành viên độc lập HĐQT, việc đảm bảo quyền của CĐTS trong đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT là cần thiết[55]. Từ đó tạo điều kiện để các thành viên độc lập có được vị thế khách quan và tách biệt với nhóm cổ đông nắm quyền kiểm soát, góp phần nâng cao tính độc lập và hiệu quả trong hoạt động giám sát của HĐQT cũng như bảo vệ tốt hơn cho lợi ích của toàn thể công ty và các CĐTS. Để hoàn thiện khung pháp lý về đề cử và bầu thành viên độc lập HĐQT trong công ty đại chúng niêm yết, Việt Nam có thể tham khảo kinh nghiệm từ Italia và Trung Quốc vốn có điểm tương đồng với Việt Nam về cấu trúc sở hữu tập trung cao.

Danh mục tài liệu tham khảo

1. Alex Yueh-Ping Yang, Ensuring the Board’s Independence in Controlled Companies: An Enhanced Nominating Committee Proposal, in Current Legal Issues in American and Taiwanese Law , 15 (Laurent Mayali & Kuan-Ling Shen eds., 2023), https://www.ssrn.com/abstract=4027689

2. Assonime, An Analysis of Slate Voting in Italy, 76 (2011), https://web.unica.it/static/resources/cms/documents/AssonimeANANALYSISOFSLATEVOTINGINITALY.pdf

3. Consob, Report on Corporate Governance of Italian Listed Companies 46 (2021)

4. Feng Cao et al., Governance by One-Lot Shares, 60 J. Financ. Quant. Anal. 874, 2 (2025), https://www.cambridge.org/core/product/identifier/S0022109024000516/type/journal_article

5. Francesca Cappellieri, The Slate-Vote System as a Mechanism to Mitigate the Risk of Self-Dealing Transactions via RPTs, 9 J. Gov. Regul. 122, 123 (2020), https://virtusinterpress.org/The-slate-vote-system-as-a-mechanism-to-mitigate-the-risk-of-self-dealing.html

6. Franklin Allen, Jun Qian & Meijun Qian, Law, Finance, and Economic Growth in China, 77 J. Financ. Econ. 57 (2005), https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X0500036X

7. Giovanni Strampelli, Institutional Investor Stewardship in Italian Corporate Governance 1 (2020), https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3626288

8. Griffin Geng, Research Report: Director Independence 16 (2023), https://assets.ctfassets.net/m5mydry9e35f/2uMmJFAS8Dc3fIO9qnco2S/2bc96064ced957bd37e6ff74b02eff6f/Dr._Griffin_Geng_Report_1_September_2023_-_NZX_CGI_Director_Independence_FINAL.pdf

9. Guido Ferrarini & Marilena Filippelli, Independent Directors and Controlling Shareholders around the World, in Research Handbook on Shareholder Power 269 (2015)

10. Junmeng Chang, The Role of Independent Directors in Ensuring Good Corporate Governance, 12 Front. Bus. Econ. Manag., 7 (2023)

11. Kiều Trang, Cổ đông nhỏ được bảo vệ tốt hơn, Tin nhanh chứng khoán, 2021, https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/post-266540.html (truy cập ngày 28/7/2025)

12. Lucian Bebchuk & Assaf Hamdani, Independent Directors and Controlling Shareholders, 165 Univ. Pa. Law Rev. 1271, 1291 (2017)

13. M P Paridhi Selvan & M Kannappan, A Study on Role of Independent Directors in Protecting the Rights of Minority Shareholders, 119 Int. J. Pure Appl. Math., 844 (2018)

14. Nguyễn Thu Hiền & Trầm Duy Thanh, Cấu trúc sở hữu và khả năng thao túng doanh nghiệp, Nhịp Cầu Đầu Tư, https://nhipcaudautu.vn/kinh-doanh/cau-truc-so-huu-va-kha-nang-thao-tung-doanh-nghiep-3255716/ (truy cập ngày 22/7/2025)

15. Nguyễn Văn Lộc, Công cụ pháp lý bảo vệ cổ đông nhỏ, Đầu tư Chứng khoán (2025), https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/post-365926.html (truy cập ngày 22/7/2025)

16. Organizing Committee of the 2024 Vietnam Listed Company Awards, Corporate Governance Assessment Report Vietnam Listed Companies 2024 (2024), https://static2.vietstock.vn/vietstock/2024/11/20/20241120_corporate_governance_assessment_report_on_vietnamese_listed_companies_2024.pdf

17. Phan Duy Hiệp, Xung đột lợi ích cổ đông và bảo vệ quyền lợi cổ đông theo pháp luật Việt Nam, 12 Tạp Chí Công Thương (2021)

18. Pietro Fera, Gianmarco Salzillo & Caterina Cantone, Minority Directors: A Review of Determinants and Consequences and Suggestions for Future Research, 18 Corp. Board Role Duties Compos. 8, 9 (2022), https://virtusinterpress.org/Minority-directors-A-review-of-determinants-and-consequences-and-suggestions-for-future-research.html

19. PRI Association, Policy Briefing: Unlocking the Potential of Shareholder Voting in China 4, https://www.unpri.org/stewardship-in-china/policy-briefing-unlocking-the-potential-of-shareholder-voting-in-china/11411.article (last visited Aug. 7, 2025)

20. Sang Yop Kang, The Independent Director System in China: Weaknesses, Dilemmas, and Potential Silver Linings, 9 Tsinghua China Law Rev., 180 (2017).

21. Sara De Masi & Andrea Zorzi, Enhancing Board Monitoring Tasks: The Effect of Minority-Elected Directors, 15 Int. J. Bus. Manag., 85 (2020)

22. Themistokles Lazarides, Minority Shareholders: Useful Idiots, Free Riders or the Achilles Heel of the Corporate Idea?, 10 Theor. Econ. Lett. 488, 492 (2020), https://www.scirp.org/journal/doi.aspx?doi=10.4236/tel.2020.103031

23. Thi Ngoc Lan Le, Ownership Structure, Governance and Stock Liquidity in Vietnam (2019) (Dissertation dissertation, Queensland University of Technology)

24. Trần Thăng Long & Phan Huy Lâm, Các quy định của Luật Doanh nghiệp năm 2020 về cổ đông, hội đồng quản trị, giám đốc, tổng giám đốc công ty cổ phần - một số bất cập và kiến nghị hoàn thiện, 02+03 Tạp chí Nghiên cứu Lập pháp (2022)

25. VNIDA & FiinGroup, Báo cáo khảo sát Thành viên Hội đồng Quản trị tại các công ty đại chúng ở Việt Nam 57 (2023)

26. VSDC, Thông tin số lượng tài khoản giao dịch trong nước và ngoài nước tháng 07/2025 (Tại Ngày 31/7/2025), Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam, https://vsd.vn/vi/ad/185856 (truy cập ngày 10/8/2025)

27. Yanqiao Zheng,Ownership Concentration and Independent Director Effectiveness: Governance Challenges under China’s New Company Law, 93 CHINA ECON. REV. 102474 (2025), https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1043951X25001324

[*] Thạc sĩ Luật, Nghiên cứu sinh tại Trường Đại học Luật, Đại học Huế. Email: dotranhalinh@gmail.com, ngày duyệt đăng 28/10/2025

[1] Junmeng Chang, The Role of Independent Directors in Ensuring Good Corporate Governance, 12 Front. Bus. Econ. Manag. 7 (2023).

[2] Sara De Masi & Andrea Zorzi, Enhancing Board Monitoring Tasks: The Effect of Minority-Elected Directors, 15 Int. J. Bus. Manag., 85 (2020).

[3] Id.

[4] Id.

[5] Nguyễn Thu Hiền & Trầm Duy Thanh, Cấu trúc sở hữu và khả năng thao túng doanh nghiệp, Nhịp Cầu Đầu Tư, https://nhipcaudautu.vn/kinh-doanh/cau-truc-so-huu-va-kha-nang-thao-tung-doanh-nghiep-3255716/ (truy cập ngày 22/7/2025).

[6] Thi Ngoc Lan Le, Ownership Structure, Governance and Stock Liquidity in Vietnam (2019) (Dissertation dissertation, Queensland University of Technology).

[7] Phan Duy Hiệp, Xung đột lợi ích cổ đông và bảo vệ quyền lợi cổ đông theo pháp luật Việt Nam, 12 Tạp Chí Công Thương (2021).

[8] VNIDA & FiinGroup, Báo cáo khảo sát Thành viên Hội đồng Quản trị tại các công ty đại chúng ở Việt Nam 57 (2023).

[9] Nghĩa là giảm tỷ lệ sở hữu cổ phần tối thiểu để cổ đông/nhóm cổ đông có quyền đề cử ứng viên HĐQT.

[10] Alex Yueh-Ping Yang, Ensuring the Board’s Independence in Controlled Companies: An Enhanced Nominating Committee Proposal, in Current Legal Issues in American and Taiwanese Law , 15 (Laurent Mayali & Kuan-Ling Shen eds., 2023), https://www.ssrn.com/abstract=4027689.

[11] Themistokles Lazarides, Minority Shareholders: Useful Idiots, Free Riders or the Achilles Heel of the Corporate Idea?, 10 Theor. Econ. Lett. 488, 492 (2020), https://www.scirp.org/journal/doi.aspx?doi=10.4236/tel.2020.103031.

[12] M P Paridhi Selvan & M Kannappan, A Study on Role of Independent Directors in Protecting the Rights of Minority Shareholders, 119 Int. J. Pure Appl. Math. 844 (2018).

[13] Griffin Geng, Research Report: Director Independence 16 (2023), https://assets.ctfassets.net/m5mydry9e35f/2uMmJFAS8Dc3fIO9qnco2S/2bc96064ced957bd37e6ff74b02eff6f/Dr._Griffin_Geng_Report_1_September_2023_-_NZX_CGI_Director_Independence_FINAL.pdf.

[14] See,e.g.,Pietro Fera, Gianmarco Salzillo & Caterina Cantone, Minority Directors: A Review of Determinants and Consequences and Suggestions for Future Research, 18 Corp. Board Role Duties Compos. 8, 9 (2022), https://virtusinterpress.org/Minority-directors-A-review-of-determinants-and-consequences-and-suggestions-for-future-research.html.

[15] Lucian Bebchuk & Assaf Hamdani, Independent Directors and Controlling Shareholders, 165 Univ. Pa. Law Rev. 1271, 1291 (2017).

[16] Francesca Cappellieri, The Slate-Vote System as a Mechanism to Mitigate the Risk of Self-Dealing Transactions via RPTs, 9 J. Gov. Regul. 122, 123 (2020), https://virtusinterpress.org/The-slate-vote-system-as-a-mechanism-to-mitigate-the-risk-of-self-dealing.html.

[17] Bầu theo danh sách trong tiếng Italia gọi là “Voto di lista”, thuật ngữ tiếng Anh phổ biến là “slate voting”.

[18] Cappellieri, supra note 15 at 126.

[19] Assonime, An Analysis of Slate Voting in Italy, 76 (2011), https://web.unica.it/static/resources/cms/documents/AssonimeANANALYSISOFSLATEVOTINGINITALY.pdf.

[20] Có thể xem nguyên văn Luật số 21/2024 bằng tiếng Italia tại đây. Hiện vẫn chưa có bản dịch chính thức sang tiếng Anh. https://i2.res.24o.it/pdf2010/S24/Documenti/2024/03/14/AllegatiPDF/LEGGE%205%20marzo%202024.pdf.

[21] Italia, Luật Hợp nhất về Tài chính năm 1998 (đã được sửa đổi bởi Luật số 262/2005 về Bảo hiểm tiết kiệm), Điều 147-ter. Xem tại: https://www.mediobanca.com/static/upload_new/3--/3--italian-legislative-decree-no--58-of-24-february-1998--italian-financial-intermediation-act-.pdf.

[22] Các thuật ngữ "ter", "bis" là các hậu tố bằng tiếng Latinh để đánh số các điều luật bổ sung mà không làm thay đổi thứ tự gốc của các điều luật hiện hành.

[23] Xem tỷ lệ do Consob quy định cho năm 2025 tại đây: https://www.consob.it/documents/d/asset-library-1912910/det_123_2025.

[24] Xem bản gốc bằng tiếng Italia tại link: https://www.consob.it/documents/1912911/1950567/reg_consob_1999_11971.pdf/94a0c046-c12c-fdfd-1331-8d0b91e29007.

[25] Giovanni Strampelli, Institutional Investor Stewardship in Italian Corporate Governance 1 (2020), https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3626288.

[26] Strampelli, supra note 24.

[27] Id.

[28] Consob, Report on Corporate Governance of Italian Listed Companies 46 (2021). Xem tại: https://www.consob.it/documents/1912911/1925397/rcg2021.pdf/82c2f0a3-360a-eb16-04f2-e90c11475e11.

[29] Franklin Allen, Jun Qian & Meijun Qian, Law, Finance, and Economic Growth in China, 77 J. Financ. Econ. 57 (2005), https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X0500036X.

[30] Yanqiao Zheng, Ownership Concentration and Independent Director Effectiveness: Governance Challenges under China’s New Company Law, 93 China Econ. Rev. 102474 (2025), https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1043951X25001324.

[31] Quy chế quản lý thành viên độc lập HĐQT trong công ty niêm yết của CSRC, Điều 10.

[32] Xem bản tiếng Anh tại đây: https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2024/1107/11432942/2024110700049_c.pdf.

[33] Theo quy định tại đoạn 32 Chương 3 của Bộ quy tắc quản trị công ty niêm yết năm 2018 của Trung Quốc. Các yêu cầu của Bộ quy tắc phải được đưa vào khi các công ty xây dựng hoặc sửa đổi điều lệ công ty hoặc các quy tắc quản trị. Xem bản tiếng Anh tại: https://www.ecgi.global/sites/default/files/codes/documents/code_of_cg_china_eng.pdf.

[34] Quy chế quản lý thành viên độc lập HĐQT trong công ty niêm yết của CSRC, Điều 12.

[35] See, e.g.,Sang Yop Kang, The Independent Director System in China: Weaknesses, Dilemmas, and Potential Silver Linings, 9 Tsinghua China Law Rev., 180 (2017).

[36] Feng Cao et al., Governance by One-Lot Shares, 60 J. Financ. Quant. Anal. 874, 2 (2025), https://www.cambridge.org/core/product/identifier/S0022109024000516/type/journal_article.

[37] Kang, supra note 34 at 180.

[38] PRI Association, Policy Briefing: Unlocking the Potential of Shareholder Voting in China 4, https://www.unpri.org/stewardship-in-china/policy-briefing-unlocking-the-potential-of-shareholder-voting-in-china/11411.article (last visited Aug. 7, 2025).

[39] Id. at 14.

[40] Bao gồm 30 cổ phiếu có giá trị vốn hóa và tính thanh khoản tốt nhất được niêm yết trên sàn HOSE.

[41] Luật Doanh nghiệp số 59/2020/QH14, ngày 17/06/2020 (đã được sửa đổi, bổ sung năm 2022, 2025), Khoản 5 Điều 115.

[42] Luật Doanh nghiệp năm 2020, điểm a, điểm b khoản 5 Điều 115.

[43] Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14, ngày 26/11/2019 (đã được sửa đổi, bổ sung năm 2024), khoản 4 Điều 41.

[44] Luật Doanh nghiệp năm 2020, khoản 3 Điều 148.

[45] Kiều Trang, Cổ đông nhỏ được bảo vệ tốt hơn, Tin nhanh chứng khoán, 2021, https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/post-266540.html (truy cập ngày 28/7/2025).

[46] VNIDA and FiinGroup, supra note 8 at 57. Xem thêm: Trần Thăng Long & Phan Huy Lâm, Các quy định của Luật Doanh nghiệp năm 2020 về cổ đông, hội đồng quản trị, giám đốc, tổng giám đốc công ty cổ phần - một số bất cập và kiến nghị hoàn thiện, 02+03 Tạp chí Nghiên cứu Lập pháp (2022).

[47] Luật Doanh nghiệp năm 2020, khoản 5 Điều 115.

[48] VSDC, Thông tin số lượng tài khoản giao dịch trong nước và ngoài nước tháng 07/2025 (Tại Ngày 31/7/2025), Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam, https://vsd.vn/vi/ad/185856 (truy cập ngày 10/8/2025).

[49] See, e.g., Nguyễn Văn Lộc, Công cụ pháp lý bảo vệ cổ đông nhỏ, Đầu tư Chứng khoán (2025), https://www.tinnhanhchungkhoan.vn/post-365926.html (truy cập ngày 22/7/2025).

[50] Organizing Committee of the 2024 Vietnam Listed Company Awards, Corporate Governance Assessment Report Vietnam Listed Companies 2024 (2024), https://static2.vietstock.vn/vietstock/2024/11/20/20241120_corporate_governance_assessment_report_on_vietnamese_listed_companies_2024.pdf.

[51] 30 mã cổ phiếu có tính thanh khoản tốt nhất trên sàn HNX.

[52] See, e.g., Guido Ferrarini & Marilena Filippelli, Independent Directors and Controlling Shareholders around the World, in Research Handbook on Shareholder Power 269 (2015).

[53] Id. at 45.

[54] Organizing Committee of the 2024 Vietnam Listed Company Awards, supra note 46 at 6.

[55] Alex Yueh-Ping Yang, supra note 9 at 21.