Một số khía cạnh pháp lý của việc chứng khoán hóa tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

Tóm tắt: Chứng khoán hóa là một giải pháp tài chính quan trọng đã được áp dụng tại nhiều Quốc gia trên thế giới, nhưng chưa được áp dụng tại Việt Nam do nhiều rào cản về pháp lý. Đây là lĩnh vực rộng và có tính chuyên sâu nên bài viết tập trung nghiên cứu và đặt giới hạn nghiên cứu ở một số vấn đề lý luận và pháp luật thực định cần hoàn thiện để có thể áp dụng chứng khoán hóa đối với tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông. Bằng việc phân tích bản chất và cơ chế vận hành, các đặc điểm riêng biệt của chứng khoán hóa, các quy định pháp luật về chứng khoán hóa, cũng như thực trạng pháp luật Việt Nam trong lĩnh vực đầu tư PPP, tác giả chỉ ra một số vấn đề vấn đề trong pháp luật Việt Nam cần phải điều chỉnh và hoàn thiện để ứng dụng chứng khoán hóa vào việc phát triển hạ tầng giao thông tại Việt Nam.

Từ khoá Chứng khoán hoá; phương thức đối tác công tư; thị trường chứng khoán; Pháp nhân có mục đích đặc biệt (SPV), hạ tầng giao thông, đầu tư theo phương thức đối tác công tư.

Abstract: Securitization is a pivotal financial mechanism widely adopted across numerous jurisdictions globally; however, its implementation in Vietnam remains nascent due to substantial regulatory impediments. Given the expansive and specialized nature of this field, this article delineates its research scope to specific theoretical frameworks and positive law provisions that necessitate refinement to facilitate the securitization of financial assets derived from Public-Private Partnership (PPP) transport infrastructure projects. By analyzing the fundamental nature, operational mechanics, and distinct attributes of securitization - alongside the existing legal landscape governing PPP investments in Vietnam - the author identifies critical legislative gaps that must be addressed to integrate securitization into the development of the nation's transport infrastructure.

Keywords Securitization; Public-Private Partnership (PPP) model; Securities Market; Special Purpose Vehicle (SPV), transport infrastructure, public – private partnership investment form.

1. Những vấn đề lý luận về chứng khoán hóa, chứng khoán hóa tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông và pháp luật về chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

1.1. Những vấn đề lý luận về chứng khoán hoá

a) Khái niệm chứng khoán hoá

Chứng khoán hóa (Securitization) được ghi nhận xuất hiện lần đầu tiên trên thế giới ở Mỹ vào năm 1970 khi Ginnie Mae (Government National Mortgage Association - Hiệp hội Thế chấp Quốc gia Chính phủ Mỹ) phát hành Chứng khoán được bảo đảm bằng Thế chấp (Mortgage-Backed Securities - MBS), tức là chứng khoán hóa các khoản nợ thế chấp (các khoản vay mua nhà)[1]. Kể từ đó tới nay, chứng khoán hoá đã được nghiên cứu và áp dụng ở nhiều Quốc gia trên thế giới, trong đó chủ yếu ở các nền kinh tế lớn và phần lớn các nền kinh tế mới nổi có thị trường vốn quan trọng như Mỹ, các nước thuộc Liên minh Châu Âu, Nhật Bản, Canada, Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc, Nam Phi), Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, Mexico. Tại Việt Nam, chứng khoán hoá mới dừng lại ở một số công trình nghiên cứu nhỏ[2] và chưa được ứng dụng thực tiễn tại Việt Nam.

Theo các tác giả Frank J. Fabozzi và Vinod Kothari, chứng khoán hóa là "một kỹ thuật tài chính gộp các tài sản lại với nhau và, trên thực tế, biến chúng thành một chứng khoán có thể giao dịch."[3]

Theo Schwarcz[4] trong cuốn "The Alchemy of Asset Securitization"[5], "chứng khoán hóa," "chứng khoán hóa tài sản," và "tài chính cấu trúc" thường được sử dụng thay thế cho nhau, đề cập đến "việc một công ty sử dụng các dòng tiền từ tài sản của mình để huy động vốn." Cụ thể hơn, "chứng khoán hóa đề cập đến việc phát hành các chứng khoán được đảm bảo bằng các dòng tiền đó." Trong tác phẩm "Secutitization and Structured Finance", ông đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn: "Chứng khoán hóa, hay như được viết ở Châu Âu, securitisation, đề cập đến một loại giao dịch tài trợ trong đó các công ty bán quyền nhận thanh toán theo các khoản cho vay thế chấp, các khoản phải thu, tiền thuê tài sản, hoặc các loại tài sản tài chính tạo thu nhập khác cho một quỹ tín thác hoặc một Pháp nhân có mục đích đặc biệt khác (SPV). Mục tiêu là tách biệt các tài sản này khỏi các rủi ro thường liên quan đến công ty. Sau đó, công ty có thể sử dụng các tài sản này để huy động vốn trên thị trường vốn với chi phí thấp hơn so với trường hợp công ty, với các rủi ro liên quan của nó, đã vay vốn."[6]

Qua việc phân tích các đặc điểm pháp lý và tài chính của hoạt động, tác giả cho rằng “Chứng khoán hoá là một quy trình pháp lý và kỹ thuật tài chính tạo ra các sản phẩm chứng khoán mới dựa trên việc chuyển đổi các tài sản tài chính kém thanh khoản thành các sản phẩm chứng khoán có thể giao dịch trên thị trường”.

b) Đặc điểm của chứng khoán hoá

Đặc điểm thứ nhất, chất lượng của tài sản cơ sở và cấu trúc tài chính quyết định tới khả năng thành công và hiệu quả của chứng khoán hoá.

Chứng khoán hóa là một quá trình cấu trúc tài chính, trong đó các tài sản (bao gồm tài sản tài chính, tài sản thực hoặc các dòng tiền tiềm năng trong tương lai) được tập hợp thành một danh mục và chuyển giao cho một Pháp nhân mục đích đặc biệt nhằm cách ly rủi ro phá sản, từ đó phát hành các chứng khoán được đảm bảo bằng dòng tiền thu hồi từ danh mục này. Mức độ an toàn và tính khả thi của chứng khoán hóa không chỉ phụ thuộc vào chất lượng tài sản cơ sở mà còn quyết định bởi các kỹ thuật cấu trúc tài chính như phân tầng rủi ro (tranching) và tăng cường tín dụng (credit enhancement). Nói cách khác, khả năng mô hình hóa dòng tiền một cách khoa học và tính chặt chẽ của cấu trúc pháp lý là những yếu tố then chốt quyết định khả năng chứng khoán hóa.

Các chứng khoán được phát hành thông qua quá trình chứng khoán hóa không được bảo đảm bằng khả năng thanh toán chung của chủ thể phát hành, thay vào đó, các chứng khoán này được bảo đảm bằng các dòng tiền dự kiến thu được từ tập hợp tài sản cơ sở. Tập hợp tài sản này đã được tách biệt một cách pháp lý khỏi tổ chức khởi tạo thông qua cơ chế chuyển giao thật sự (True Sale), khiến cho khả năng thanh toán của chứng khoán hoàn toàn phụ thuộc vào hiệu quả của các tài sản cơ sở đó (và là khả năng thanh toán của chính SPV trên cơ sở tài sản này), độc lập với rủi ro tín dụng của tổ chức khởi tạo. Dòng tiền này, chính là các khoản phải thu trong một giao dịch trước đó mà tổ chức khởi tạo đã thiết lập trong một dự án hoặc giao dịch cụ thể, có thời hạn và quy mô xác định một cách rõ ràng.

Đặc điểm thứ hai, vai trò kép của tài sản tài chính

Tài sản tài chính trong giao dịch chứng khoán hoá đóng vai trò kép, vừa là nguồn thanh toán, vừa là tài sản bảo đảm cho nghĩa vụ thanh toán của thụ trái.

Trong các hình thức huy động vốn truyền thống (như phát hành trái phiếu doanh nghiệp), nguồn thanh toán tiền gốc và lãi đến từ toàn bộ hoạt động kinh doanh và khả năng sinh lời tổng thể của doanh nghiệp đó. Tuy nhiên, trong chứng khoán hóa, các tài sản tài chính (như khoản vay mua nhà, nợ thẻ tín dụng, hợp đồng thuê tài chính) bản thân nó đã chứa đựng một lộ trình trả nợ (lãi và gốc) xác định. Dòng tiền này được "đóng gói" để chuyển trực tiếp cho nhà đầu tư. Theo thoả thuận phát hành, Nhà đầu tư chỉ có quyền đòi nợ dựa trên dòng tiền phát sinh từ chính danh mục tài sản đó, và nếu tài sản không tạo ra đủ dòng tiền, nhà đầu tư thường không có quyền yêu cầu Tổ chức khởi tạo bù đắp bằng các tài sản khác, trừ khi có các thỏa thuận tăng cường tín dụng cụ thể).

Đặc điểm thứ ba, đơn vị phát hành thực hiện hoạt động có tính chất trung gian

Trong chứng khoán hoá, đơn vị phát hành chứng khoán (thụ trái) không phải là bên sử dụng vốn, thay vào đó, chỉ đóng vai trò là tổ chức đặc biệt thực hiện việc phát hành trái phiếu để huy động vốn và hoàn trả lại cho tổ chức khởi tạo.

Đơn vị phát hành được coi là một SPV vì pháp nhân này không có nhân viên và không thực hiện hoạt động sản xuất, được thành lập với một mục đích duy nhất và chỉ giới hạn ở quyền sở hữu tài sản và phát hành chứng khoán. Pháp nhân này đóng vai trò như một "cửa ngõ" để dòng tiền từ tài sản cơ sở đi vào và dòng vốn từ nhà đầu tư đi ra. Số tiền mà SPV thu được từ việc bán chứng khoán cho nhà đầu tư từ nghiệp vụ chứng khoán hoá sẽ được dùng để thanh toán cho Tổ chức khởi tạo như một phần của hợp đồng mua bán tài sản.

Như vậy, chứng khoán hoá khác với quy trình phát hành chứng khoán thông thường ở quá trình tạo ra sản phẩm chứng khoán, tài sản cơ sở và cấu trúc giao dịch tài chính. Một khi khởi tạo thành công, sản phẩm trái phiếu tạo ra từ quá trình chứng khoán hoá sẽ được phân phối trên thị trường sơ cấp và thứ cấp tương tự như các sản phẩm chứng khoán khác.

c) Nội dung của chứng khoán hoá

Nội dung của chứng khoán hoá là một quy trình kỹ thuật tài chính phức tạp, với nhiều bước và có sự tham gia của các chủ thể khác nhau. Theo các tác giả Frank J. Fabozzi và Vinod Kothari trong cuốn Introduction to Securitization (Giới thiệu về Chứng khoán hoá), quy trình chứng khoán hoá bao gồm các bước như sau:

Bước thứ nhất: Xác định và lựa chọn danh mục tài sản

Tổ chức khởi tạo xác định nhu cầu huy động vốn và lựa chọn loại tài sản phù hợp (ví dụ: tài sản hiện hữu như khoản vay mua nhà, nợ thẻ tín dụng hoặc các dòng tiền trong tương lai). Các tài sản được chọn vào danh mục dựa trên các tiêu chí cụ thể như: tính đa dạng (về địa lý, ngành nghề), thời gian đã thanh toán, và hiệu suất lịch sử của tài sản. Tài sản có thể được cấu trúc dưới dạng danh mục tĩnh hoặc danh mục động tùy thuộc vào việc có tái đầu tư dòng tiền vào tài sản mới hay không.

Bước thứ hai, thành lập SPV, chuyển giao tài sản và cách ly rủi ro

Để thực hiện chứng khoán hóa, một SPV thường được thành lập. Vai trò của SPV là đứng ra mua lại danh mục tài sản và phát hành chứng khoán. Việc sử dụng SPV giúp tách biệt rủi ro của tài sản khỏi rủi ro phá sản của đơn vị khởi tạo dự án.

Sau khi SPV được thành lập, tổ chức khởi tạo sẽ chuyển nhượng danh mục tài sản cho SPV. Việc chuyển nhượng là sự chuyển quyền sở hữu tài sản một cách đầy đủ và dứt khoán để đảm bảo tính "cách ly phá sản" (bankruptcy remote), nghĩa là tài sản của SPV hoàn toàn độc lập với rủi ro phá sản của tổ chức khởi tạo. Sau khi việc chuyển nhượng hoàn thành, các mối quan hệ về sở hữu giữa bên chuyển nhượng với tài sản chấm dứt hoàn toàn và không có bất kỳ bên nào có thể đưa ra các yêu cầu, đòi hỏi đối với tài sản với lý do là bên chuyển nhượng còn tồn tại các nghĩa vụ với mình.

Bước thứ ba: Thiết lập cấu trúc và tăng cường mức độ tín nhiệm

SPV chia các nghĩa vụ nợ thành nhiều lớp chứng khoán (tranches) với thứ tự ưu tiên thanh toán khác nhau, bao gồm lớp Ưu tiên (Senior), lớp Trung gian (Mezzanine) và lớp Thứ cấp/Vốn cổ phần (Junior/Equity).

Để đạt được mức xếp hạng tín nhiệm mong muốn, cấu trúc sẽ bổ sung các biện pháp hỗ trợ như: chênh lệch lãi suất, ký quỹ quá mức, hoặc bảo lãnh từ bên thứ ba.

SPV cần thiết lập các hạn mức tín dụng hoặc quỹ dự phòng tiền mặt để xử lý các thiếu hụt dòng tiền tạm thời.

Bước thứ tư: Xếp hạng và phát hành

SPV thuê tổ chức xếp hạng tín nhiệm đánh giá rủi ro của từng tầng chứng khoán dựa trên kết quả kiểm tra khả năng chịu đựng rủi ro của danh mục. Sau khi có xếp hạng, SPV phát hành các Chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (ABS) ra thị trường cho các nhà đầu tư.

Bước thứ năm: Quản lý và phân phối dòng tiền

SPV trực tiếp thực hiện hoặc thuê dịch vụ từ một tổ chức độc lập thực hiện thu nợ từ người có nghĩa vụ thanh toán ban đầu. Dòng tiền thu về được phân phối theo quy tắc "thác nước" (waterfall) để trả phí dịch vụ, lãi suất và gốc cho các lớp chứng khoán theo đúng thứ tự ưu tiên đã cam kết.

1.2. Những vấn đề lý luận về chứng khoán hóa tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

a) Khái niệm về chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

Theo giải thích từ ngữ tại Điều 3, Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư, “Đầu tư theo phương thức đối tác công tư (Public Private Partnership - sau đây gọi là đầu tư theo phương thức PPP) là phương thức đầu tư được thực hiện trên cơ sở hợp tác có thời hạn giữa Nhà nước và nhà đầu tư tư nhân thông qua việc ký kết và thực hiện hợp đồng dự án PPP nhằm thu hút nhà đầu tư tư nhân tham gia dự án PPP” (khoản 10), và “Hợp đồng dự án PPP là thỏa thuận bằng văn bản giữa cơ quan ký kết hợp đồng với nhà đầu tư, doanh nghiệp dự án PPP về việc Nhà nước nhượng quyền cho nhà đầu tư, doanh nghiệp dự án PPP thực hiện dự án PPP theo quy định của Luật này ...” (Khoản 16).

Phương thức PPP là sự kết hợp giữa các lợi thế của Nhà nước và lợi thế của khu vực tư nhân trong việc phát triển các dự án công cộng mang lại lợi ích cho cả hai phía. “Mục tiêu chính của chính phủ khi triển khai PPP trong cơ sở hạ tầng là đạt được giá trị đồng tiền (VFM). Giá trị đồng tiền nghĩa là đạt được sự kết hợp tối ưu giữa lợi ích và chi phí trong việc cung cấp các dịch vụ mà người dùng mong muốn”[7]. Lợi ích của Nhà nước là có được một công trình hạ tầng để phục vụ cho các mục tiêu giao thông công cộng, thực hiện chức năng quản lý của Nhà nước trong bối cảnh nguồn ngân sách và năng lực quản lý gặp nhiều hạn chế so với doanh nghiệp tư nhân. Trong khi đó, lợi ích mà doanh nghiệp tư nhân có thể đạt được là nguồn doanh thu và lợi nhuận hợp lý hình thành từ việc vận hành và khai thác cơ sở hạ tầng đã đầu tư. Quyền đầu tư xây dựng và vận hành cơ sở hạ tầng giao thông công cộng là của Nhà nước, và Nhà nước nhượng quyền này lại cho doanh nghiệp tư nhân trong khuôn khổ dự án PPP. Trên cơ sở hợp đồng dự án PPP, doanh nghiệp tư nhân sẽ góp vốn (có một phần hỗ trợ bằng tiền, tài sản từ Nhà nước để đảm bảo khả năng đạt doanh thu và lợi nhuận hợp lý) để đầu tư, xây dựng công trình hạ tầng, sau đó trực tiếp vận hành, khai thác trong một khoảng thời gian hợp lý theo thỏa thuận. Hết thời hạn vận hành, khai thác, Nhà đầu tư sẽ chuyển giao lại công trình dự án PPP cho Nhà nước để xác lập sở hữu toàn dân.

Khác với các dự án được đầu tư từ nguồn vốn đầu tư công, lợi ích trả lại cho chủ đầu tư là giá trị sử dụng của công trình dự án mà xã hội được hưởng, thì trong các dự án PPP hạ tầng giao thông, chủ đầu tư[8] sẽ thu hồi vốn thông qua cơ chế hoàn vốn đầu tư (bên cạnh lợi ích mà xã hội được hưởng từ việc sử dụng công trình hạ tầng giao thông). Theo đó, đơn vị vận hành sẽ thu phí từ người sử dụng dịch vụ (Ví dụ: phí sử dụng đường bộ cao tốc) để thu hồi lại tiền gốc đã đầu tư, các chi phí tài chính, và một khoản lợi nhuận hợp lý. Thế mạnh của dự án đầu tư theo phương thức PPP là có thể tạo ra loại tài sản tài chính tồn tại trong thời gian dài, với mức độ ổn định và bền vững đáng tin cậy; cho dù tài sản dự án hạ tầng là một loại tài sản dài hạn có tính thanh khoản thấp.

Việc phát triển các dự án hạ tầng đều gặp phải lực cản từ khả năng huy động vốn. Vốn cho các dự án hạ tầng không chỉ nằm ở vấn đề về đòi hỏi số lượng vô cùng lớn mà còn nằm ở vấn đề về thời gian thu hồi vốn bị kéo dài trong nhiều năm. Lực cản đó làm nản lòng các nhà đầu tư tư nhân và gây ra nhiều khó khăn cho Nhà nước trong việc tìm kiếm các nguồn tài trợ vốn. Kì vọng tìm kiếm nguồn tài trợ vốn từ các nhà đầu tư tư nhân, tổ chức tín dụng cho các dự án hạ tầng trở nên khó khăn và dẫn tới sự bế tắc của nhiều Chính phủ trong nỗ lực thúc đẩy sự phát triển của hạ tầng công cộng. Tuy vậy, khi nghiên cứu về chứng khoán hóa, tác giả nhận thấy rằng, sự kỳ diệu của công cụ tài chính này là ở khả năng hóa giải các lực cản đã nêu. Thông qua chứng khoán hóa, SPV có khả năng huy động sự tham gia tài trợ vốn của cùng lúc nhiều nhà đầu tư chứng khoán để giúp các nhà đầu tư tư nhân hoàn vốn nhanh và hiệu quả, đẩy nhanh nhịp độ luân chuyển của dòng vốn đầu tư trên thị trường, tạo sự khác biệt về hiệu quả đầu tư. Bên cạnh đó, chứng khoán hóa còn có khả năng phân tán rủi ro bằng các lớp tài sản đã được phân loại theo thiết kế từ trước, giảm các “cú sốc” về mặt thị trường nếu một dự án gặp phải các khó khăn về dòng tiền vào.

Do đó, chứng khoán hóa tài sản tài chính trong dự án PPP hạ tầng giao thông là quy trình tái cấu trúc pháp lý và tài chính nhằm chuyển đổi quyền thụ hưởng doanh thu dịch vụ tương lai thành các công cụ chứng khoán nợ, trong đó dòng tiền vào phát sinh từ dự án đóng vai trò là tài sản bảo đảm và nguồn thanh toán trực tiếp cho nhà đầu tư.

b) Đặc điểm của chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

Như đã trình bày ở những phần trên của bài viết, công trình dự án PPP hạ tầng giao thông thường có giá trị lớn và thời gian thu hồi vốn kéo dài trong nhiều năm, và mỗi doanh nghiệp dự án thường chỉ sở hữu, quản lý và vận hành một dự án đơn nhất. Do đó, việc chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng mang những đặc điểm riêng.

Đặc điểm thứ nhất, tính đặc định và sự tập trung rủi ro tài sản đơn nhất

Khác với chứng khoán hóa các khoản vay tiêu dùng vốn dựa trên một danh mục tài sản phân tán, chứng khoán hóa hạ tầng giao thông thường dựa trên một tài sản đơn nhất và có tính đặc định cao về mặt địa lý cũng như chức năng. Theo Frederic Blanc-Brude, Dejan Makovsek, “Rủi ro xây dựng vừa mang tính nội sinh vừa mang tính đặc định để có thể chuyển giao hoàn toàn cho bên thứ ba”[9], nên các các dự án hạ tầng mang rủi ro đặc định (idiosyncratic risks) rất lớn, và sự thành công của dòng tiền hoàn toàn phụ thuộc vào hiệu năng vận hành của một con đường hoặc cây cầu cụ thể, khiến kỹ thuật đa dạng hóa rủi ro thông qua đóng gói tài sản truyền thống trở nên kém hiệu quả.

Đặc điểm thứ hai, sự ổn định mang tính cấu trúc của dòng tiền dài hạn

Các dự án PPP hạ tầng giao thông mang đặc trưng thâm dụng vốn rất lớn, đòi hỏi cấu trúc tài chính phải thích ứng với chu kỳ hoàn vốn kéo dài hàng thập kỷ. Sự kết hợp giữa quy mô vốn đầu tư khổng lồ và thời hạn vận hành dài hạn đã định hình nên một ưu thế tài chính cốt lõi là khả năng tạo lập dòng tiền mang tính ổn định và độ nhạy thấp đối với các biến động của chu kỳ kinh tế.

Bản chất của hạ tầng giao thông là cung cấp dịch vụ công thiết yếu, điều này tạo lập một rào cản gia nhập thị trường tự nhiên và duy trì mức cầu ổn định ngay cả trong bối cảnh suy thoái kinh tế. Khác với các loại tài sản tài chính thông thường vốn chịu tác động trực tiếp từ biến động thị trường, quyền thụ hưởng doanh thu từ dự án PPP thường được củng cố bởi các cam kết pháp lý dài hạn trong hợp đồng PPP và cơ chế chia sẻ rủi ro từ phía Nhà nước (Cơ chế chia sẻ tăng, giảm doanh thu). Tính bền vững này cho phép tài sản tài chính dự án PPP trở thành một công cụ phòng vệ rủi ro (hedge) lý tưởng, giúp các nhà đầu tư tổ chức đa dạng hóa danh mục và hóa giải bài toán lệch pha kỳ hạn vốn có trong đầu tư hạ tầng. Đây chính là tiền đề then chốt để thực hiện chứng khoán hóa, chuyển dịch từ nguồn vốn tín dụng ngắn hạn sang nguồn lực xã hội dài hạn và bền vững hơn.

Đặc điểm thứ ba, thụ thuộc vào các cơ chế tăng cường tín nhiệm và hỗ trợ từ Nhà nước

Để hình thành các công cụ chứng khoán đạt chuẩn đầu tư với xếp hạng tín nhiệm cao, SPV đóng vai trò nòng cốt trong việc triển khai các nghiệp vụ tăng cường tín nhiệm đa tầng. Tuy nhiên, đặc thù của dự án PPP hạ tầng giao thông nằm ở sự giao thoa giữa mục tiêu cung ứng dịch vụ công thiết yếu và kỳ vọng lợi nhuận của khu vực tư nhân, khiến cấu trúc tài chính của dự án không thể tách rời vai trò bảo trợ từ phía Nhà nước. Trách nhiệm của cơ quan Nhà nước có thẩm quyền lúc này trở thành yếu tố quyết định thông qua việc cung cấp các cơ chế hỗ trợ tài chính then chốt.

Cụ thể, các biện pháp như chia sẻ phần giảm doanh thu, điều tiết linh hoạt khung giá phí dịch vụ và cơ chế gia hạn thời gian thu phí đóng vai trò là những tầng bảo đảm ngoại lực quan trọng. Sự hỗ trợ như vậy không chỉ giúp duy trì sự cân bằng tài chính trước các biến động bất lợi của thị trường mà còn trực tiếp tối ưu hóa chất lượng tài sản cơ sở, từ đó tạo lập nền tảng vững chắc cho quá trình chứng khoán hóa và thu hút nguồn vốn dài hạn từ các nhà đầu tư tổ chức.

Đặc điểm thứ tư, cách ly tài sản và cơ chế chuyển giao quyền tài sản hữu hạn

Về phương diện pháp lý, chứng khoán hóa dự án PPP hạ tầng giao thông không hàm chứa sự dịch chuyển quyền sở hữu vật chất đối với tài sản công, mà thực chất là sự chuyển giao quyền khai thác kinh tế. Trong cấu trúc này, quyền thu phí được định danh là một dạng quyền tài sản phái sinh từ quyền sở hữu công trình hạ tầng (có tính chất tương đồng với quyền bề mặt), dẫn đến những rào cản nhất định trong việc xác lập sự phân tách tuyệt đối giữa tài sản gốc và các quyền năng kinh tế phát sinh.

Sự đan xen này đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc thiết kế các cấu trúc giao dịch và văn bản chuyển nhượng với độ chính xác và hiệu lực pháp lý cao nhằm thỏa mãn các tiêu chuẩn khắt khe của nguyên tắc “chuyển nhượng thực sự” (True Sale). Việc bảo đảm tính “thực tế” trong chuyển nhượng là điều kiện tiên quyết để thiết lập cơ chế cách ly rủi ro phá sản, tách biệt hoàn toàn quyền thụ hưởng dòng tiền của các nhà đầu tư chứng khoán khỏi tình trạng tài chính của doanh nghiệp dự án. Điều này đòi hỏi một khung khổ hợp đồng chi tiết, minh định rõ phạm vi quyền hạn được chuyển giao, từ đó kiến tạo niềm tin pháp lý vững chắc cho thị trường vốn dài hạn.

c) Nội dung chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

Nội dung và bản chất của chứng khoán hoá tài sản tài chính dự án PPP hạ tầng giao thông là một quy trình tái cấu trúc pháp lý và tài chính, bao gồm các bước sau:

Bước thứ nhất, xác định tài sản tài chính

Căn cứ vào loại Hợp đồng, mô hình PPP phân thành các loại như sau: Đầu tư - xây dựng - chuyển giao (BOT), Xây dựng - Chuyển giao - Kinh doanh; Xây dựng - Sở hữu - Kinh doanh (BOO), Kinh doanh - Quản lý O&M), Xây dựng - Chuyển giao - Thuê dịch vụ (BTL), Xây dựng - Thuê dịch vụ - Chuyển giao (BLT), Xây dựng - Chuyển giao (BT).

Theo tài liệu hướng dẫn của Ngân hàng thế giới (World bank)[10], căn cứ vào nguồn doanh thu và đối tượng chi trả, mô hình PPP được chia thành hai loại hình cơ bản, gồm: Cơ chế người sử dụng chi trả (User-pays): Doanh thu của nhà đầu tư đến từ phí sử dụng công trình do người dân và tổ chức chi trả trực tiếp (ví dụ: các hợp đồng BOT, BTO); Cơ chế Nhà nước chi trả (Government-pays): Nhà nước thanh toán cho nhà đầu tư dựa trên chất lượng dịch vụ hoặc sự sẵn sàng của công trình (ví dụ: các hợp đồng BTL, BLT); Cơ chế bảo lãnh doanh thu tối thiểu (điều khoản bao tiêu): Bảo lãnh doanh thu tối thiểu là cơ chế dựa trên nguồn thu trực tiếp từ người sử dụng dịch vụ; tuy nhiên, trong trường hợp doanh thu thực tế sụt giảm xuống dưới một ngưỡng xác định, cơ quan nhà nước có thẩm quyền sẽ thực hiện bù đắp phần thiếu hụt đó.

Trên thực tiễn hiện nay tại Việt Nam và thế giới, các dự án hạ tầng giao thông đầu tư theo phương thức đối tác công tư thường sử dụng cơ chế người sử dụng chi trả (User – pays). Do đó, đối với dự án PPP hạ tầng giao thông, tài sản được đưa vào chứng khoán hóa không phải là công trình vật chất (mặt đường, cây cầu) mà là quyền tài sản phát sinh từ quyền thu phí theo Hợp đồng PPP. Bên cạnh đó, tuỳ thuộc vào các nội dung của Hợp đồng PPP, tài sản tài chính sử dụng cho mục đích chứng khoán hoá có có thể có các khoản phải thu khác, như các khoản bồi thường, hỗ trợ từ ngân sách theo cam kết trong hợp đồng PPP.

Mặc dù việc “đóng gói tài sản” (pooling) thành một tập hợp từ nhiều tài sản tài chính khác nhau thường được nhắc đến như một nội dung quan trọng trong chứng khoán hoá, nhưng kỹ thuật này không nhất thiết tồn tại trong mọi trường hợp, mà chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông là một ví dụ điển hình. Doanh nghiệp dự án PPP được thành lập để làm chủ đầu tư thi công, xây dựng, vận hành một dự án PPP hạ tầng giao thông, nên tài sản tài chính từ dự án PPP này không nhiều, và chỉ tồn tại chủ yếu dưới hình thức là quyền thu phí theo Hợp đồng PPP.

Bước thứ hai, xác định SPV và cách ly rủi ro

Để thực hiện việc đầu tư, xây dựng và vận hành dự án PPP hạ tầng giao thông, các nhà đầu tư có thể trực tiếp thực hiện, nhưng thường là sẽ thành lập một doanh nghiệp dự án PPP để thực hiện. Tuỳ thuộc vào loại hợp đồng PPP, doanh nghiệp dự án PPP có thể đóng vai trò khác nhau: đối với loại hợp đồng BOT, doanh nghiệp dự án PPP sẽ là chủ sở hữu của công trình dự án giao thông và quyền thu phí sử dụng dịch vụ hạ tầng giao thông trong thời gian hợp đồng dự án PPP; đối với loại hợp đồng BTO, do phải chuyển giao quyền sở hữu công trình dự án cho Nhà nước ngay sau khi công trình dự án được nghiệm thu, bàn giao đưa vào sử dụng, nên doanh nghiệp dự án PPP chỉ còn là chủ sở hữu của quyền thu phí sử dụng dịch vụ hạ tầng giao thông.

Doanh nghiệp dự án PPP trực tiếp hoặc thuê các nhà thầu thi công xây dựng công trình dự án PPP nên có thể tồn tại các khoản phải thu, phải trả phát sinh trong quá trình thi công, xây dựng. Thực tế này sẽ trái với nguyên tắc hoạt động của một SPV là chỉ được thành lập để thực hiện việc nhận chuyển nhượng tài sản tài chính và phát hành chứng khoán dựa trên tài sản tài chính đó. Do đó, doanh nghiệp dự án PPP không thể đóng vai trò là SPV để tham gia vào quá trình chứng khoán hoá. Thay vào đó, doanh nghiệp dự án sẽ tham gia vào chứng khoán hoá với tư cách là Tổ chức khởi tạo.

Trong trường hợp này, cần phải có một SPV khác độc lập với doanh nghiệp dự án PPP. SPV này có thể là một pháp nhân do doanh nghiệp dự án PPP thành lập ra theo mô hình công ty một thành viên hoặc mô hình công ty cổ phần có một phần cổ phần do doanh nghiệp PPP đồng sở hữu; hoặc là một pháp nhân hoàn toàn độc lập với doanh nghiệp dự án PPP về sở hữu và quản lý.

Để đảm bảo cơ chế chuyển nhượng thực sự (True sale), doanh nghiệp dự án PPP chuyển giao quyền thụ hưởng dòng tiền vào (nguồn thu) sang cho SPV. Khi đó, tài sản tài chính này không còn nằm trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp dự án PPP, giúp cách ly rủi ro phá sản của chủ đầu tư khỏi dòng tiền của dự án PPP.

Bước thứ ba, tăng cường tín nhiệm

Để chuyển đổi những khoản phải thu "nhỏ giọt" và có rủi ro (như sụt giảm lưu lượng xe) thành những chứng khoán nợ có xếp hạng tín nhiệm cao, các bên liên quan cần thực hiện các nội dung tăng cường như: Phân lớp chứng khoán (Tranching) thành các nhóm Ưu tiên (Senior) và Thứ cấp (Junior) ..v..v... Bên cạnh đó, các bên có thể sử dụng bảo lãnh từ các tổ chức tài chính quốc tế hoặc các quỹ bảo đảm tín dụng hạ tầng để bảo vệ nhà đầu tư trước các rủi ro chính sách hoặc rủi ro bất khả kháng.

Việc tăng cường tín nhiệm để đảm bảo dòng tiền vào từ nguồn thu phí luôn đạt trạng thái ổn định, liên tục theo phương án tài chính đã được phê duyệt và thống nhất giữa các bên tại Hợp đồng PPP. Trong khi việc tăng cường tín dụng đóng vai trò then chốt để đảm bảo tính ổn định của dòng tiền theo phương án tài chính của Hợp đồng PPP, thì các kỹ thuật cấu trúc nội bộ như phân tầng rủi ro (tranching) lại bộc lộ hạn chế lớn trong lĩnh vực hạ tầng giao thông. Khác với các danh mục tài sản phân tán, dự án PPP giao thông mang tính đặc định và đơn nhất cao, khiến dòng tiền của toàn bộ cấu trúc chứng khoán hóa phụ thuộc hoàn toàn vào hiệu quả khai thác của một tài sản cơ sở duy nhất. Do đó, việc áp dụng các kỹ thuật đóng gói tài sản truyền thống khó có thể tạo ra hiệu ứng bù trừ rủi ro hiệu quả, đòi hỏi cơ chế chứng khoán hóa phải dựa trọng tâm vào các hình thức tăng cường tín dụng ngoại lực và các cam kết chia sẻ rủi ro từ phía Nhà nước để đảm bảo tính khả thi.

Bước thứ tư, phát hành Chứng khoán bảo đảm bằng tài sản

Sau khi hoàn tất quy trình chuyển nhượng quyền tài sản tài chính từ Tổ chức khởi tạo (Doanh nghiệp dự án PPP) thông qua cơ chế chuyển giao thực tế (True Sale), SPV bắt đầu giai đoạn then chốt của quy trình cấu trúc hóa tài chính. Tại bước này, SPV thực hiện chức năng biến đổi các quyền thụ hưởng dòng tiền tương lai - là những tài sản mang tính dài hạn và thanh khoản thấp - thành các công cụ chứng khoán nợ được tiêu chuẩn hóa. Cụ thể, SPV tiến hành kỹ thuật chia nhỏ giá trị quyền tài sản này thành các đơn vị nợ chuyên biệt (thường dưới dạng chứng khoán bảo đảm bằng tài sản - ABS) với các cấp độ rủi ro và lợi suất khác nhau để chào bán rộng rãi trên thị trường vốn sơ cấp. Việc này không chỉ giúp SPV sở hữu ngay một khoản tiền lớn từ việc chuyển nhượng quyền thu phí sử dụng dịch vụ hạ tầng giao thông trong tương lai để bù đắp vào các khoản chi phí đã bỏ ra để mua tài sản tài chính từ doanh nghiệp dự án PPP mà còn mở rộng khả năng tiếp cận nguồn lực tài chính từ xã hội, phân tác các rủi ro có thể xuất hiện do tác động của thị trường, môi trường chính sách và pháp luật. Thông qua việc phân phối các sản phẩm tài chính này, cấu trúc chứng khoán hóa tạo lập một cơ chế chia sẻ rủi ro hiệu quả, đồng thời gia tăng tính minh bạch và tính năng động cho dòng vốn đầu tư vào hạ tầng giao thông.

Bước thứ năm, quản lý và phân phối dòng tiền

Tại bước này, doanh nghiệp dự án PPP thực hiện các hoạt động thu tiền phí sử dụng dịch vụ hạ tầng giao thông, tuy nhiên, số tiền thu về sẽ phải được chuyển cho SPV (hoặc đơn vị cung cấp dịch vụ quản lý tài sản). Số tiền thu về sẽ được SPV (hoặc đơn vị cung cấp dịch vụ quản lý tài sản) quản lý và thực hiện việc phân phối, thanh toán cho các đối tượng thụ hưởng theo cấu trúc thác nước, với quy định về thứ tự ưu tiên thanh toán đã được xác lập từ trước. Thông thường, thứ tự ưu tiên thanh toán sẽ là: Chi phí vận hành, bảo trì; Thuế; Gốc và lãi cho nhà đầu tư chứng khoán ưu tiên; Lợi nhuận còn lại cho chủ đầu tư.

b) Phân loại dự án đầu tư theo phương thức đối tác công tư

1.3. Những vấn đề lý luận pháp luật về chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

a) Khái niệm pháp luật về chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

Việc chứng khoán hóa tài sản tài chính từ các dự án PPP hạ tầng có tác động đa chiều đến trật tự kinh tế và lợi ích xã hội trên hai phương diện chủ đạo. Thứ nhất, công cụ này tạo ra kênh huy động vốn ổn định, giúp doanh nghiệp tối ưu hóa nguồn lực cho đầu tư hạ tầng. Dù mục tiêu cốt lõi không chỉ là huy động vốn, nhưng khả năng chuyển đổi các tài sản kém thanh khoản thành chứng khoán khả mại giúp giải phóng bảng cân đối kế toán của ngân hàng. Điều này tạo thêm dư địa tín dụng, đảm bảo an toàn hệ thống và thúc đẩy phát triển hạ tầng quốc gia. Thứ hai, việc giao dịch các sản phẩm này trên thị trường sơ cấp và thứ cấp ảnh hưởng trực tiếp đến an ninh tài chính và quyền lợi của các nhà đầu tư. Do đó, thiết lập một khung pháp lý hoàn chỉnh cho chứng khoán hóa tài sản PPP là yêu cầu cấp thiết để đảm bảo sự minh bạch và bền vững cho nền kinh tế.

Pháp luật là công cụ chủ yếu để điều chỉnh các mối quan hệ xã hội, hiện thực hoá các mục tiêu quản lý nhà nước, bảo vệ các quyền và lợi ích hợp pháp của nhân dân, Nhà nước và trật tự chung. Việc nhà nước ban hành pháp luật và sử dụng pháp luật để quản lý các hoạt động về chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông thể hiện chức năng quản lý đối với thị trường và nền kinh tế. Bằng các cách thức, công cụ khác nhau, Nhà nước thiết lập các tiêu chuẩn, quy trình, quyền và nghĩa vụ của các chủ thể tham gia, các giới hạn về rủi ro và quản trị rủi ro, cũng như biện pháp xử lý vi phạm trong chứng khoán hoá. Các quy định như vậy thiết lập nên hệ thống các quy tắc xử sự chung, có tính quy phạm và có giá trị bắt buộc thi hành đối với bất kỳ tổ chức, cá nhân nào tham gia vào chứng khoán hoá.

Trên cơ sở khái niệm về chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông nêu trên, có thể hiểu Pháp luật về chứng khoán hóa tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông là hệ thống quy phạm do Nhà nước ban hành và đảm bảo thực hiện nhằm điều chỉnh các mối quan hệ hình thành trong quá trình tái cấu trúc pháp lý và tài chính nhằm chuyển hóa quyền thụ hưởng doanh thu tương lai từ dự án PPP hạ tầng giao thông thành các công cụ chứng khoán nợ.

b) Những đặc điểm pháp luật về chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

Đặc điểm thứ nhất, chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông có tính liên ngành và phức hợp. Pháp luật về chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông không phải là một ngành luật riêng, có khả năng được điều chỉnh bởi một đạo luật riêng biệt, mà là một lĩnh vực có tính ứng dụng pháp luật liên ngành, xuyên ngành.

Các khía cạnh pháp lý của chứng khoán hoá trong lĩnh vực này có sự giao thoa của nhiều lĩnh vực pháp luật như: Luật Đầu tư theo phương thức PPP, Luật Chứng khoán, Luật các Tổ chức tín dụng và Luật Dân sự. Các quy định phải đồng bộ để điều chỉnh một chuỗi hành vi từ lúc hình thành dự án, tạo lập tài sản cơ sở, cho đến khi phát hành và giao dịch chứng khoán trên thị trường.

Đặc điểm thứ hai, đối tượng điều chỉnh là "quyền tài sản" hình thành trong tương lai

Khác với chứng khoán hóa thông thường, tài sản cơ sở trong chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông là quyền thụ hưởng doanh thu dịch vụ tương lai (ví dụ: quyền thu phí đường bộ). Quyền này là một hình thức của quyền tài sản phát sinh từ quyền khai thác hạ tầng, có tính độc lập pháp lý tương đối nhưng lại gắn chặt với nghĩa vụ vận hành, bảo trì công trình dự án nên việc doanh nghiệp dự án PPP chuyển nhượng quyền tài sản này mà không dịch chuyển quyền sở hữu đối với công trình sang cho SPV đặt ra nhưng thách thức pháp lý. Điều này trở nên quan trọng và dễ phát sinh tranh chấp trong bối cảnh chủ sở hữu quyền thu phí là một pháp nhân độc lập với chủ sở hữu tài sản. Trong quá trình khai thác, vận hành công trình giao thông, việc thu phí có thể bị ảnh hưởng, gián đoạn hoặc điều chỉnh, làm ảnh hưởng tới sự ổn định của dòng tiền vào, từ đó ảnh hưởng trực tiếp tới khả năng chi trả các khoản tiền gốc và lãi của chứng khoán đã phát hành.

Đặc điểm thứ ba, chủ thể quan trọng trong chứng khoán hoá là Pháp nhân có mục đích đặc biệt (SPV), với lĩnh vực hoạt động đặc biệt

Có nhiều chủ thể tham gia vào chứng khoán hoá, với vai trò và phạm vi nhiệm vụ khác nhau, trong đó SPV là một chủ thể đặc biệt, đóng vai trò là "vỏ bọc pháp lý" trung gian, có chức năng duy nhất là tiếp nhận tài sản và phát hành chứng khoán, không thực hiện các hoạt động kinh doanh khác để hạn chế tối đa rủi ro phát sinh. SPV thực hiện việc phát hành chứng khoán, nhưng bản thân SPV này không có các hoạt động kinh doanh, không có các dự án khác để làm mục đích huy động vốn, và năng lực, mức độ tín nhiệm của chủ thể này hoàn toàn dựa trên chất lượng của tài sản tài chính mua vào khu thực hiện chứng khoán hoá tài sản tài chính tự dự án PPP hạ tầng giao thông.

Điều này đòi hỏi cần có chế định pháp lý riêng và đặc trưng cho loại chủ thể này liên quan đến địa vị pháp lý, điều kiện hình thành và cơ chế hoạt động.

Đặc điểm thứ tư, pháp luật về chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông yêu cầu nghiêm ngặt và cao về minh bạch thông tin và xếp hạng tín nhiệm

Đặc điểm thể hiện ở việc, việc xếp hạng tín nhiệm có tính bắt buộc đối với việc phát hành chứng khoán từ chứng khoán hoá, bao gồm việc minh bạch thông tin liên quan đến sản phẩm chứng khoán, tài sản bảo đảm, tài sản ban đầu, trình tự và thủ tục thực hiện, cũng như trách nhiệm của các bên liên quan.

Bên cạnh đó, việc xếp hạng tín nhiệm được thực hiện đối với tài sản tài chính thay vì chủ thể phát hành. Đây là một yêu cầu bắt buộc, bởi bản thân SPV không có hoạt động kinh doanh khác đáng kể, ngoài việc thực hiện chức năng mua tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông để phát hành chứng khoán nên không thể đủ điều kiện để được xếp hạng như trong các thủ tục phát hành chứng khoán thông thường. Sự tách biệt giữa năng lực chủ thể và chất lượng của tài sản thuộc quyền sở hữu của chủ thể đó đòi hỏi có sự điều chỉnh chặt chẽ và phức tạp của pháp luật, và nếu yêu cầu này không đảm bảo, việc chứng khoán hoá có nguy cơ trở thành một dạng phát hành chứng khoán doanh nghiệp thông thường.

2. Thực trạng pháp luật điều chỉnh hoạt động chứng khoán hóa tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông

2.1. Quy định tại Bộ luật dân sự

Để có thể thực hiện chứng khoán hóa tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông, điều kiện tiên quyết cần đáp ứng là cơ sở pháp lý để thực hiện việc chuyển chuyển nhượng quyền thu phí từ Doanh nghiệp dự án (với vai trò là tổ chức khởi tạo) sang SPV phải được xác lập một cách rõ ràng. Cơ sở pháp lý như vậy thể hiện trên hai khía cạnh, bao gồm: (i) quyền thu phí là một loại tài sản (quyền tài sản); và (ii) và chuyển giao quyền quyền yêu cầu thanh toán phí sử dụng dịch vụ từ doanh nghiệp dự án sang SPV phải đạt tới trạng thái hết quyền của Doanh nghiệp dự án và chấm dứt hoàn toàn mối quan hệ giữa quyền yêu cầu thanh toán phí sử dụng với doanh nghiệp dự án.

Khoản 1, Điều 105, Bộ luật dân sự 2015 quy định “Tài sản là vật, tiền, giấy tờ có giá và quyền tài sản”. Điều 115, Bộ luật dân sự 2015 quy định “Quyền tài sản là quyền trị giá được bằng tiền, bao gồm quyền tài sản đối với đối tượng quyền sở hữu trí tuệ, quyền sử dụng đất và các quyền tài sản khác”. Tuy nhiên, Bộ luật dân sự 2015 và các văn bản liên quan không có giải thích “quyền tài sản khác” là gì và tiêu chí nào để xác định.

Như vậy, vấn đề vướng mắc ở đây là chưa có đủ cơ sở chắc chắn để xác định quyền thu phí có được công nhận là một quyền tài sản và quyền thu phí đó có được chuyển nhượng (bán đứt) cho một pháp nhân khác hay không. Đây là một vấn đề pháp lý hết sức quan trọng, bởi để sử dụng quyền thu phí như một tài sản tài chính đưa vào chứng khoán hoá, các quyền năng của chủ thể phải rất rõ ràng, chặt chẽ và chắc chắn, và có đủ các cơ sở để rõ ràng để tạo ranh giới độc lập giữa tài sản cơ sở với quyền tài sản phát sinh từ tài sản ban đầu đó.

Theo thông lệ quốc tế về tài chính cấu trúc (Structured Finance), có tám yếu tố thường được các Tòa án xem xét để đánh giá rủi ro hồi tố, bao gồm: (1) Ngôn ngữ trong các tài liệu và hành vi của các bên; (2) Quyền truy đòi đối với người bán; (3) Việc người bán giữ lại dịch vụ quản lý (servicing)/trộn lẫn các khoản tiền thu được; (4) Việc người mua không điều tra chủ nợ của con nợ (người mua tài sản nợ); (5) Quyền của người bán đối với bất kỳ khoản thu vượt mức nào; (6) Quyền của người mua đơn phương thay đổi các điều khoản định giá; (7) Quyền của người bán đơn phương thay đổi hoặc thỏa hiệp các điều khoản của tài sản cơ sở; (8) Việc người bán giữ lại quyền mua lại[11]. Cụ thể, nếu tổ chức khởi tạo (Originator) giữ lại quyền truy đòi (Recourse to the Seller) khi tài sản cơ sở gặp sự cố, hoặc giữ lại quyền hưởng lợi từ phần dòng tiền dư thừa (Retention of Residual Interest), Tòa án có cơ sở để kết luận giao dịch chỉ là hình thức thế chấp tài sản để vay vốn. Nếu giao dịch bị hồi tố, tài sản được chứng khoán hóa sẽ bị đưa vào khối tài sản thanh lý của tổ chức khởi tạo (Originator) khi đơn vị này phá sản, làm mất sự bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư ABS và triệt tiêu nguyên tắc cách ly tài sản.

Bộ luật dân sự 2015 là văn bản pháp lý có tính nền tảng và gốc rễ cho các lĩnh vực pháp luật chuyên ngành, trong đó có chuyên ngành về tài chính. Việc thiếu một khuôn khổ pháp lý định lượng các tiêu chí này là rào cản kỹ thuật lớn nhất, không chỉ dẫn tới việc chứng khoán hoá không thể thực hiện được mà còn khiến các tổ chức tài chính lớn (đặc biệt là các tổ chức nước ngoài) ngần ngại tham gia vào thị trường chứng khoán hóa tại Việt Nam do rủi ro pháp lý không thể định lượng được.

2.2. Quy định tại Luật PPP

Nền tảng pháp lý cho việc hình thành tài sản cơ sở (dòng tiền thu phí) trong các dự án hạ tầng giao thông được quy định chủ yếu trong Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư (Luật PPP) năm 2020 (Sửa đổi năm 2024, năm 2025). Khoản 8 Điều 3, Luật PPP định nghĩa "Doanh nghiệp dự án PPP là doanh nghiệp do nhà đầu tư thành lập có mục đích để ký kết và thực hiện hợp đồng dự án PPP”. Doanh nghiệp dự án PPP chính là chủ thể pháp lý trực tiếp tạo ra, sở hữu và quản lý dòng tiền từ việc vận hành dự án.

Các quy định pháp luật dẫn chiếu trên đây chỉ ra rằng, Doanh nghiệp dự án là chủ sở hữu của dòng tiền vào hình thành từ quyền thu phí (từ người sử dụng dịch vụ trực tiếp hoặc từ Nhà nước) và có đầy đủ các quyền năng của chủ sở hữu để có thể chiếm hữu, sử dụng và định đoạt dòng tiền vào đó. Dòng tiền vào này là các khoản phải thu có tính ổn định cao, đều và xác định được một cách tương đối rõ ràng về thời gian. Đây được coi là cơ sở pháp lý và kinh tế đầu tiên và quan trọng nhất để đảm bảo khả năng của việc chứng khoán hoá.

Thông qua hợp đồng PPP được ký kết với cơ quan nhà nước có thẩm quyền, Doanh nghiệp dự án PPP được trao quyền sở hữu hợp pháp đối với toàn bộ doanh thu phát sinh từ việc vận hành, kinh doanh công trình (phí BOT) trong suốt thời hạn hợp đồng. Dòng tiền này, sau khi trừ đi các chi phí vận hành, bảo trì và các nghĩa vụ tài chính khác, chính là "tài sản" cơ sở có thể được chứng khoán hóa.

Tuy nhiên, một vấn đề pháp lý cốt lõi phát sinh là bản chất và khả năng chuyển nhượng của "quyền thu phí" này, bởi Luật PPP và các văn bản liên quan hiện chưa có quy định rõ ràng về việc liệu Doanh nghiệp dự án PPP có được tự do chuyển nhượng toàn bộ hoặc một phần quyền này cho một bên thứ ba (như SPV) hay không, và nếu có thì cần những điều kiện và sự chấp thuận nào từ phía cơ quan nhà nước. Sự thiếu rõ ràng này tạo ra một vùng xám pháp lý, là một rủi ro tiềm tàng cho bất kỳ giao dịch chứng khoán hóa nào.

2.3. Quy định tại Luật Doanh nghiệp 2020

SPV là nhân tố trung tâm và không thể thiếu trong một giao dịch chứng khoán hóa theo thông lệ quốc tế. Tính chất đặc biệt của pháp nhân này không chỉ thể hiện ở chức năng đơn nhất của nó là chỉ thực hiện giao dịch mua tài sản tài chính và phát hành chứng khoán, mà địa vị pháp lý, cách thức tổ chức, hoạt động của nó cần phải đảm bảo hai nguyên tắc pháp lý nền tảng là nguyên tắc tách biệt phá sản và nguyên tắc “bán đứt”). Trong nguyên tắc "Tách biệt phá sản", SPV phải được cấu trúc để trở thành một pháp nhân hoàn toàn độc lập về mặt pháp lý và tài chính với Người khởi tạo[12]. Điều này đảm bảo rằng trong trường hợp Người khởi tạo bị phá sản, các chủ nợ của họ không thể truy đòi vào khối tài sản mà Người khởi tạo đã bán cho SPV. Tài sản của SPV chỉ được dùng để thanh toán cho các nhà đầu tư đã mua chứng khoán do chính SPV phát hành. Trong nguyên tắc "Bán đứt tài sản"[13]: Việc chuyển giao tài sản từ Người khởi tạo sang SPV phải là một giao dịch mua bán thực sự, dứt khoát, chứ không phải là một khoản vay được thế chấp. Giao dịch này phải đảm bảo tài sản được chuyển ra khỏi bảng cân đối kế toán của Người khởi tạo, qua đó tách biệt rủi ro của tài sản khỏi rủi ro của Người khởi tạo.

Pháp luật Việt Nam hiện hành không có khái niệm hay khung pháp lý riêng cho "SPV" hay "Công ty có mục đích đặc biệt" (Special Purpose Company - SPC). Đối chiếu với Luật Doanh nghiệp 2020 (Luật số 59/2020/QH14), nếu một SPV được thành lập tại Việt Nam, sẽ phải đăng ký dưới một trong các loại hình doanh nghiệp thông thường như Công ty TNHH hoặc Công ty Cổ phần. Luật Doanh nghiệp được thiết kế cho các công ty có mục đích kinh doanh sinh lời đa dạng và không có các quy định đặc thù để đảm bảo tính "tách biệt phá sản" hay hạn chế hoạt động của SPV chỉ trong phạm vi của một giao dịch chứng khoán hóa cụ thể.

Đối chiếu với "Doanh nghiệp dự án PPP", cần phân biệt rõ, "Doanh nghiệp dự án PPP" được định nghĩa trong Luật PPP chính là Người khởi tạo (Originator) trong mô hình chứng khoán hóa, không phải là SPV. Doanh nghiệp dự án PPP là chủ thể trực tiếp thực hiện dự án, gánh chịu mọi rủi ro vận hành và kinh doanh, do đó không thể đáp ứng yêu cầu "tách biệt phá sản".

Như vậy, với tư cách là đạo luật chủ đạo điều chỉnh việc thành lập, tổ chức, hoạt động của các loại hình doanh nghiệp nói chung, nhưng Luật Doanh nghiệp chưa có các quy định cụ thể để làm cơ sở cho việc thành lập, tổ chức, hoạt động của SPV. Điều này đòi hỏi cần có các quy định pháp luật bổ sung để có thể hình thành SPV và thực hiện chứng khoán hoá.

2.4. Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14 và văn bản hướng dẫn thi hành

Khung pháp lý cho việc phát hành và giao dịch chứng khoán tại Việt Nam hiện nay được điều chỉnh chủ yếu bởi Luật Chứng khoán năm 2019.

Điều 4 của Luật định nghĩa "chứng khoán" là tài sản, bao gồm các loại như cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, chứng quyền, và chứng khoán phái sinh. Đáng chú ý, Luật Chứng khoán 2019 và các văn bản hướng dẫn thi hành không có định nghĩa hay quy định pháp lý riêng cho chứng khoán hóa.

Do thiếu một danh mục riêng, bất kỳ chứng khoán nào được phát hành từ một giao dịch chứng khoán hóa (ví dụ, từ SPV) sẽ phải được xếp vào một trong các loại hình hiện có, khả năng cao nhất là "trái phiếu doanh nghiệp". Việc áp dụng chung quy định về trái phiếu doanh nghiệp cho ABS có thể không phản ánh đúng bản chất đặc thù của sản phẩm này. Rủi ro của ABS gắn liền với một danh mục tài sản cụ thể đã được tách biệt, trong khi rủi ro của trái phiếu doanh nghiệp thông thường gắn với toàn bộ hoạt động và khả năng thanh toán của công ty phát hành.

Luật Chứng khoán và các văn bản hướng dẫn như Thông tư 96/2020/TT-BTC quy định rất chặt chẽ về điều kiện chào bán chứng khoán ra công chúng (ví dụ: vốn điều lệ, hoạt động kinh doanh có lãi, phương án phát hành khả thi) và nghĩa vụ công bố thông tin định kỳ, bất thường. Tuy nhiên, việc áp dụng các quy định này cho chứng khoán hoá bộc lộ nhiều bất cập. Các yêu cầu công bố thông tin hiện tại được thiết kế cho doanh nghiệp hoạt động thông thường, tập trung vào báo cáo tài chính, tình hình sản xuất kinh doanh, cơ cấu quản trị của chính tổ chức phát hành. Đối với một giao dịch ABS, tổ chức phát hành là SPV - một pháp nhân không có hoạt động kinh doanh, không có nhân viên, và được lập ra chỉ để làm trung gian tài chính. Do đó, báo cáo tài chính của SPV không mang nhiều ý nghĩa.

Thông tin quan trọng nhất đối với nhà đầu tư ABS lại là chất lượng và hiệu suất của danh mục tài sản cơ sở, ví dụ như: dữ liệu lịch sử và dự báo về lưu lượng xe, doanh thu thu phí, chi phí vận hành, tỷ lệ vỡ nợ dự kiến, các giả định kinh tế vĩ mô được sử dụng trong mô hình định giá... Khung pháp lý hiện tại chưa có các mẫu biểu và yêu cầu công bố thông tin chuyên biệt cho loại tài sản này.

Luật Chứng khoán 2019 (Sửa đổi, bổ sung) đã có những bước tiến lớn trong việc siết chặt các quy định để bảo vệ nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư trái phiếu. Các biện pháp này bao gồm việc làm rõ trách nhiệm của các bên trung gian (tổ chức tư vấn, kiểm toán), tăng cường giám sát của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, và đưa ra các biện pháp đảm bảo an ninh, an toàn thị trường. Tuy nhiên, các cơ chế này chủ yếu tập trung vào việc bảo vệ nhà đầu tư trước rủi ro đến từ tổ chức phát hành. Trong khi đó, rủi ro chính của ABS lại đến từ tài sản cơ sở. Do đó, cần có các cơ chế bảo vệ đặc thù, chẳng hạn như quy định rõ vai trò, trách nhiệm và tiêu chuẩn hoạt động của Người nhận ủy thác (Trustee) – người đại diện cho quyền lợi của nhà đầu tư trong việc giám sát tài sản và dòng tiền.

3. Một số đề xuất hoàn thiện pháp luật

Từ một số phân tích nêu trên trên cho thấy rằng, việc ứng dụng chứng khoán hóa vào đầu tư hạ tầng giao thông tại Việt Nam đang đối mặt với những rào cản pháp lý và thực tiễn mang tính hệ thống, bao gồm việc thiếu các yếu tố có tính cấu trúc như khung pháp lý chuyên biệt cho SPV, quy định chuyên biệt cho Chứng khoán đảm bảo bằng tài sản (ABS) về điều kiện chào bán, nghĩa vụ công bố thông tin, và các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư đặc thù; cũng như các yếu tố hạ tầng như thị trường xếp hạng tín nhiệm.

Với những rào cản pháp lý như nêu trên, giải pháp để hoàn thiện hệ thống pháp luật nhằm áp dụng chứng khoán hoá vào đầu tư công trình hạ tầng giao thông theo phương thức đối tác công tư không thể chỉ đặt ở việc đề xuất các giải pháp liên quan đến việc sửa đổi riêng Luật PPP hoặc Luật Doanh nghiệp 2020 mà cần có sự điều chỉnh ở mức độ phổ quát hơn, toàn diện hơn. Tác giả cho rằng, Việt Nam chưa có khung pháp lý về chứng khoán hoá, nên để có thể áp dụng chứng khoán hoá vào đầu tư hệ thống hạ tầng giao thông theo phương thức đối tác công tư nói riêng và áp dụng chứng khoán hoá vào thị trường tài chính nói chung, cần triển khai các chương trình, đề tài nghiên cứu một cách toàn diện, sâu sắc về mặt lý luận và thực tiễn, kinh nghiệm quốc tế để từ đó đề xuất khuôn khổ pháp lý cụ thể và phù hợp với bối cảnh thực tiễn Việt Nam. Trên cơ sở đó, một số nội dung pháp luật sau đây cần được xem xét để sửa đổi, bổ sung vào hệ thống quy định pháp luật hiện hành:

- Xác lập một cách rõ ràng nguyên tắc “bán đứt” (true sale) để đảm bảo rằng, các tài sản tài chính được chuyển giao từ doanh nghiệp dự án PPP sang SPV sẽ không còn mối liên hệ pháp lý và kinh tế với tổ chức khởi tạo. Cần thiết có các quy định trong pháp luật dân sự tường minh và vững chắc hơn về sự tách biệt giữa tổ chức khởi tạo và SPV để đảm bảo nguyên tắc “tách biệt phá sản”, ngăn chặn bất kỳ mối liên hệ nào giữa tổ chức khởi tạo và SPV trong trường hợp tổ chức khởi tạo bị phá sản hoặc đối mặt với các vụ kiện, yêu cầu dân sự liên quan đến các nghĩa vụ tồn tại trước thời điểm chuyển nhượng tài sản tài chính cho SPV để thực hiện chứng khoán hoá. Bên cạnh đó, cần thiết lập hành lang pháp lý cho thụ trái có quyền chuyển nhượng các tài sản tài chính (kèm theo quyền quản lý và xử lý tài sản bảo đảm – nếu có) cho SPV. Chẳng hạn, các ngân hàng có quyền chuyển nhượng quyền thu hồi nợ của mình đối với các hợp đồng tín dụng đã kí với khách hàng, hoặc Doanh nghiệp dự án PPP có quyền chuyển nhượng quyền thu phí từ dự án PPP cho SPV. Việc chuyển nhượng như vậy sẽ có hiệu lực đối kháng với bên thứ ba trên cơ sở văn bản phê duyệt giao dịch của Uỷ ban chứng khoán mà không đòi hỏi có sự đồng ý bằng văn bản của bên thứ ba đó.

- Pháp luật về chứng khoán cần cho phép việc đánh giá và xếp hạng tín nhiệm được thực hiện đối với tài sản tài chính do SPV sử dụng để chứng khoán hay thay vì đánh giá và xếp hạng tín nhiệm đối với chính SPV. Điều này sẽ dẫn tới yêu cầu ban hành khung pháp lý riêng đối với hoạt động đánh giá và xếp hạng tín nhiệm phục vụ cho nghiệp vụ chứng khoán hoá, bao gồm các quy định về trình tự, thủ tục, hồ sơ và cung cấp thông tin, minh bạch thông tin. Hình thành các quy định mới về công bố thông tin, hồ sơ phát hành và các thủ tục liên quan, trong đó tập trung vào tài sản tài chính mà không yêu cầu thông tin, hồ sơ về tổ chức phát hành hoặc sử dụng thông tin, hồ sơ về tổ chức phát hành làm điều kiện phát hành chứng khoán. Cần thiết lập một cơ quan chuyên trách về chứng khoán hoá, trực thuộc Uỷ ban chứng khoán để theo dõi, giám sát và xử lý các vấn đề thuộc thị trường chứng khoán hoá, bao gồm việc chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông.

- Hoàn thiện pháp luật doanh nghiệp nhằm thiết lập hành lang pháp lý cho việc thành lập và hoạt động của SPV, được tổ chức dưới hình thức Công ty TNHH hoặc Công ty Cổ phần, nhưng giới hạn chức năng và ngành nghề, lĩnh vực hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán hoá.

Hệ thống pháp luật Việt Nam chịu ảnh hưởng nhiều từ hệ thống pháp luật thành văn, nên việc thiếu vắng các quy định hoặc các quy định không đủ chi tiết và rõ ràng, sẽ tạo tâm lý e ngại, lo lắng trong quá trình thực hiện các giao dịch, đặc biệt là giao dịch tài chính phức tạp như chứng khoán hoá. Việc ban hành mới hoặc sửa đổi văn bản cần đảm bảo yêu cầu xây dựng một hàng lang pháp lý đủ rõ ràng, chi tiết để các chủ thể liên quan có đủ quyết tâm thực hiện.

4. Kết luận

Vấn đề cốt lõi của chứng khoán hoá tài sản tài chính từ dự án PPP hạ tầng giao thông là chuyển hoá khả năng sử dụng dòng tiền tương lai có khả năng thu về từ chính dự án PPP để huy động vốn phục vụ cho hoạt động đầu tư, xây dựng của chính nó. Giải pháp này không chỉ giúp giảm áp lực lên nguồn vốn đầu tư công, huy động sự tham gia tích cực của kinh tế tư nhân vào thực hiện các nhiệm vụ và chức năng kinh tế của Nhà nước mà còn góp phần tạo nên sự năng động và đa dạng của thị trường tài chính, thu hút nhà đầu tư trong và ngoài nước.

Danh mục tài liệu tham khảo

1. Bài nghiên cứu:

1.1. Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari (2008), Introduction to securitization, ISBN 978-0-470-37190-9.

1.2. Frederic Blanc-Brude, Dejan Makovsek (2013), “Construction Risk in Infrastructure”, EDHEC Business School.

1.3. He, J. (2019) When PPP Meets Asset Securitization—The First PPP Experience Enlightenment Project of Asset-Backed Special Programs. Open Journal of Social Sciences, 7, 120-131. https://doi.org/10.4236/jss.2019.712010

1.4. Lewis S. Ranieri (1996), “The Origins of Securitization, Sources of Its Growth, and Its Future Potential, ISBN electronic: 9780262276986.

1.5. Nguyễn Kim Phước (2019), “ Chứng khoán hóa bất động sản: Lý luận và thực tiễn, HCMCOUJS-Kỷ yếu; “Chứng khoán hóa tài sản trí tuệ - Giải pháp mới trong thương mại hóa và huy động vốn”, Tạp chí Ngân hàng;

1.6. Schwarcz, Steven L., Securitization, Structured Finance, and Covered Bonds (December 14, 2012). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2182597 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2182597

1.7. Schwarcz, Steven L., The Alchemy of Asset Securitization. Stanford Journal of Law, Business, and Finance, Vol. 1, p. 133, 1994, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=868520

1.8. Trần Quốc Trung, Trương Thị Thùy Trang (2018), “Accessing to capital through securitization: Regulatory landscape in China and policy implications for Vietnam; “Chứng khoán hóa: Kinh nghiệm triển khai trên thế giới và một số khuyến nghị đối với Việt Nam, Tạp chí Ngân hàng.

1.9. Trần Thị Vân Anh (2019), “Chứng khoán nợ xấu ngân hàng: Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam”. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp ĐHQGHN.

2. Bài báo:

2.1. Bài viết "Securitizing Project Finance Loans: Are PF CLOS Poised for a Comeback?", The Journal of Structured Finance) https://www.milbank.com/a/web/14883/Securitizing_Project_Finance_Loans.pdf .

2.2. Bài viết “Assessing Value for Money of the PPP đăng trên trang https://ppp.worldbank.org/assessing-value-money-ppp. Truy cập ngày 02 tháng 11 năm 2025.

2.3. Bài viết “Asset-Backed Securities” đăng trên trang (https://www.sec.gov/spotlight/dodd-frank/assetbackedsecurities.shtml). Truy cập ngày 02 tháng 11 năm 2025.

2.4. Bài viết “Federal Support for Financing State and Local Transportation and Water Infrastructure (Congressional Budget Office - CBO) đăng trên trang https://www.cbo.gov/system/files/2018-10/54549-InfrastructureFinancing.pdf. Truy cập ngày 02 tháng 11 năm 2025.

3. Văn bản pháp luật:

3.1. Bộ luật dân sự 2015 số 91/2015/QH13;

3.2. Luật Doanh nghiệp 2020 số 59/2020/QH14;

3.3. Luật Đầu tư theo phương thức đối tác công tư 2020 số 64/2020/QH14;

3.4. Luật Chứng khoán năm 2019 số 54/2019/QH14

[*] Luật sư, Nghiên cứu sinh Khoá 27, Đại học Luật Hà Nội. Email: hahuyphong@gmail.com, ngày duyệt đăng 31/12/2025

[1] The Origins of Securitization, Sources of Its Growth, and Its Future Potential, 1996, ISBN electronic: 9780262276986.

[2] Một số công trình tiêu biểu gồm: Trần Thị Vân Anh (2019), “Chứng khoán nợ xấu ngân hàng: Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam”. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp ĐHQGHN; Nguyễn Kim Phước (2019), “ Chứng khoán hóa bất động sản: Lý luận và thực tiễn, HCMCOUJS-Kỷ yếu; “Chứng khoán hóa tài sản trí tuệ - Giải pháp mới trong thương mại hóa và huy động vốn”, Tạp chí Ngân hàng; Trần Quốc Trung, Trương Thị Thùy Trang (2018), “Accessing to capital through securitization: Regulatory landscape in China and policy implications for Vietnam; “Chứng khoán hóa: Kinh nghiệm triển khai trên thế giới và một số khuyến nghị đối với Việt Nam, Tạp chí Ngân hàng; Hà Huy Phong (2021), “Quy định pháp luật và thực tiễn áp dụng về cơ chế tài chính ưong dự án BOT thuộc lĩnh vực công trình giao thông ở Việt Nam”, Kỉ yếu hội thảo “Hợp đồng BOT trong pháp luật một số quốc gia và những kinh nghiệm cho Việt Nam", Trường Đại học Luật Hà Nội.

[3] Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari (2008), Introduction to securitization, ISBN 978-0-470-37190-9.

[4] Giáo sư Luật học và Kinh doanh tại Đại học Luật Duke (Mỹ), https://law.duke.edu/fac/schwarcz/ - Truy cập lúc 09h00 ngày 24 tháng 12 năm 2025.

[5] Schwarcz, Steven L., The Alchemy of Asset Securitization. Stanford Journal of Law, Business, and Finance, Vol. 1, p. 133, 1994, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=868520

[6] Schwarcz, Steven L., Securitization, Structured Finance, and Covered Bonds (December 14, 2012). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2182597 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2182597

[7] Assessing Value for Money of the PPP (https://ppp.worldbank.org/assessing-value-money-ppp) - Truy cập lúc 09h00 ngày 24 tháng 12 năm 2025.

[8] Theo quy định tại điểm c), khoản 2, Điều 7, Luật Xây dựng 2014 (Sửa đổi, bổ sung 2025) thì “Đối với dự án đầu tư theo phương thức đối tác công tư (sau đây gọi là dự án PPP), chủ đầu tư là doanh nghiệp dự án PPP được thành lập theo quy định của pháp luật về đầu tư theo phương thức đối tác công tư”.

[9] Frederic Blanc-Brude, Dejan Makovsek (2013), “Construction Risk in Infrastructure

Project Finance”, EDHEC Business School (https://chaire-eppp.org/files_chaire/blanc-brude-makovsek.pdf), Truy cập lúc 15h30 ngày 26 tháng 12 năm 2025

[10] Structuring the PPP Contract, https://ppp.worldbank.org/structuring-ppp-contract - Truy cập vào ngày 24 tháng 12 năm 2025

[11] True Sale? Or Not True Sale? That is the Question - Hunton Andrews Kurth LLP, truy cập ngày 22 tháng 10 năm 2025 (https://www.hunton.com/insights/legal/true-sale-or-not-true-sale-that-is-the-question)

[12] Bankruptcy Remote, Glossary, Thomson Reuters Practical Law (https://uk.practicallaw.thomsonreuters.com/8-386-1827?transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true#:~:text=Term%20used%20to%20describe%20an,and%20sponsors%20using%20this%20technique.

[13] True Sale? Or Not True Sale? That is the Question - Hunton Andrews Kurth LLP, truy cập ngày 22 tháng 10 năm 2025 (https://www.hunton.com/insights/legal/true-sale-or-not-true-sale-that-is-the-question)