Tóm tắt: Công ty chứng khoán là chủ thể có vai trò đặc biệt quan trọng trên thị trường chứng khoán nói chung và thị trường chứng khoán phái sinh nói riêng. Trên mỗi loại thị trường, vai trò của công ty chứng khoán cũng có những điểm khác biệt nhất định cần được nhìn nhận rõ và đòi hỏi sự điều chỉnh tương ứng của pháp luật. Bài viết này làm rõ vai trò của công ty chứng khoán trên thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam. Đồng thời, tập trung phân tích các quy định pháp luật hiện hành có liên quan để đánh giá những thành tựu đạt được cũng như những bất cập, hạn chế còn tồn tại ảnh hưởng đến quá trình thực hiện và phát huy vai trò của công ty chứng khoán. Trên cơ sở đó, đề xuất một số giải pháp hoàn thiện pháp luật nhằm phát huy tối đa vai trò của chủ thể quan trọng này trên thị trường chứng khoán phái sinh.

Từ khoá: Vai trò; Công ty chứng khoán; Thị trường chứng khoán phái sinh; Pháp luật.

1. Tổng quan về vai trò của công ty chứng khoán trên thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

Công ty chứng khoán (CTCK) là định chế tài chính trung gian quan trọng trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, tuỳ thuộc bộ phận cấu phần thị trường chứng khoán là thị trường chứng khoán cơ sở hay thị trường chứng khoán phái sinh mà vai trò của CTCK có sự khác nhau nhất định. Trên thị trường chứng khoán cơ sở, CTCK tham gia hầu hết các khâu của quá trình luân chuyển chứng khoán, từ khâu phát hành trên thị trường sơ cấp đến khâu giao dịch mua bán chứng khoán trên thị trường thứ cấp. Trong khi đó, trên thị trường chứng khoán phái sinh, CTCK vẫn giữ vai trò là trung gian giao dịch nhưng có những điểm khác biệt nhất định. Điều này xuất phát từ tính chất đặc thù của thị trường chứng khoán phái sinh “không phải là nơi trao đổi, luân chuyển, phân bổ các khoản vốn như thị trường cổ phiếu hay trái phiếu, mà là nơi người ta “đóng gói” các khoản rủi ro để mua bán trao đổi và đi kèm với nó là lợi nhuận”.

Chứng khoán phái sinh được coi là sự sáng tạo thành công của thị trường tài chính thế giới. Sự phát triển của thị trường chứng khoán phái sinh mỗi quốc gia gắn liền với sự lớn mạnh của thị trường chứng khoán quốc gia đó. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã vận hành được 23 năm và ngày 10/08/2017 đã trở thành cột mốc đánh dấu bước phát triển mới khi thị trường chứng khoán phái sinh chính thức đi vào hoạt động trên cơ sở Đề án xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam được ban hành theo Quyết định 366/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ ngày 11/03/2014. Nhìn lại 6 năm hoạt động, không thể phủ nhận thực tế rằng, thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam đã có sự tăng trưởng nhất định, từng bước phát huy được vai trò phòng vệ rủi ro cho các nhà đầu tư, đặc biệt trong giai đoạn thị trường cơ sở sụt giảm do ảnh hưởng của dịch bệnh Covid-19 cũng như một loạt các vụ việc vi phạm liên quan đến hành vi lũng đoạn thị trường và chào bán trái phiếu riêng lẻ. Giao dịch trên thị trường sôi động và thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư tham gia. Theo thống kê của HNX, quy mô thị trường và thanh khoản của sản phẩm hợp đồng tương lai chỉ số VN30 có sự tăng trưởng mạnh mẽ với mức tăng bình quân 38,65%/năm trong giai đoạn 2018-2022, trong đó năm 2020 được ghi nhận có tốc độ tăng trưởng cao nhất 79,9% so với năm 2019 và năm 2022 tăng trưởng 43,8% so với năm 2021. Để đạt được sự tăng trưởng mạnh đó, cần ghi nhận sự nỗ lực cố gắng của rất nhiều loại chủ thể tham gia thị trường trong đó không thể bỏ qua vai trò của các CTCK. Dưới góc độ pháp lý xem xét trong phạm vi các hoạt động kinh doanh được phép thực hiện, có thể nhìn nhận vai trò của CTCK trên thị trường chứng khoán phái sinh ở các khía cạnh cơ bản sau:

Thứ nhất, vai trò môi giới thông qua tư cách thành viên giao dịch trên thị trường

Đầu tiên cần khẳng định, vai trò môi giới của CTCK trên thị trường chứng khoán phái sinh cũng tương tự như trên thị trường chứng khoán cơ sở. Các CTCK đều giữ vai trò trung gian môi giới, giúp người bán và người mua gặp nhau dễ dàng thông qua việc là đầu mối tiếp nhận các lệnh mua/bán của nhà đầu tư trên thị trường.

Tuy nhiên, khác với chứng khoán vốn hay chứng khoán nợ, chứng khoán phái sinh không xác nhận quyền sở hữu hay quyền chủ nợ đối với tổ chức phát hành, mà là công cụ tài chính dưới dạng hợp đồng, trong đó “xác nhận quyền, nghĩa vụ của các bên đối với việc thanh toán tiền, chuyển giao số lượng tài sản cơ sở nhất định theo mức giá đã được xác định trong khoảng thời gian hoặc vào ngày đã xác định trong tương lai”. Đây là sản phẩm tài chính bậc cao, đòi hỏi các chủ thể tham gia quá trình giao dịch phải có trình độ chuyên môn nhất định. Đối với các tổ chức môi giới còn đòi hỏi hệ thống công nghệ hiện đại, kết nối với Sở giao dịch để nhận và truyền lệnh đặt của nhà đầu tư. Mặt khác, giá trị lệnh giao dịch loại chứng khoán phái sinh thường khá lớn, mặc dù nhà đầu tư chỉ cần nộp đủ tỷ lệ ký quỹ quy định. Do vậy, tổ chức môi giới cần có năng lực tài chính nhất định để đảm đương được trách nhiệm bồi thường trong trường hợp đặt nhầm lệnh của khách hàng. Có thể nhận thấy, những đặc thù này là cơ sở để nhà làm luật phải đặt ra những quy định về điều kiện đối với các CTCK muốn thực hiện nghiệp vụ môi giới chứng khoán phái sinh. Đó là các điều kiện về nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán cơ sở, vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu, về hệ thống kiểm soát nội bộ, quản trị rủi ro, nhân sự, chỉ tiêu an toàn tài chính và tình hình hoạt động kinh doanh. Trên cơ sở đáp ứng các điều kiện này, CTCK phải thực hiện thủ tục xin UBCKNN cấp Giấy chứng nhận đủ điều kiện kinh doanh chứng khoán phái sinh. Và để trở thành viên giao dịch chính thức cung cấp dịch vụ môi giới cho nhà đầu tư trên thực tế, CTCK còn tiếp tục phải đáp ứng những điều kiện nhất định về hạ tầng công nghệ, quy trình nghiệp vụ, hợp đồng uỷ thác bù trừ thanh toán và phải thực hiện thủ tục đăng ký làm thành viên giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán.

Chính bởi vai trò quan trọng cũng như các yêu cầu đặc thù trong hoạt động môi giới nên trước thời điểm thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam chính thức có phiên giao dịch đầu tiên ngày 10/08/2017, thị trường bắt buộc phải có và cũng chỉ có 7 CTCK đủ điều kiện để được cấp phép hoạt động là thành viên giao dịch. Bao gồm: Công ty chứng khoán Ngân hàng Việt Nam Thịnh Vượng (VPBS), Công ty chứng khoán TP.HCM (HSC), Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI), Công ty chứng khoán VN Direct (VNDS), Công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSI), Công ty Cổ phần chứng khoán Bản Việt (VCSC) và Công ty chứng khoán MB (MBS). Tại thời đểm 31/12/2017, sau 4 tháng hoạt động, toàn thị trường có 17.116 tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh được mở với khối lượng giao dịch trung bình đạt 10.954 hợp đồng/phiên và giá trị giao dịch đạt hơn 96.297 tỷ đồng. Trải qua hơn 06 năm hoạt động, tính đến 31/07/2023, số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh đã tăng lên 1.341.152, gấp 546 lần số tài khoản vào thời điểm mới khai trương thị trường. Cùng với đó là sự gia tăng các CTCK được công nhận là thành viên giao dịch lên 24 công ty. Về tình hình giao dịch của nhà đầu tư, khối lượng giao dịch bình quân phiên 9 tháng đầu năm 2023 đạt 228.742 hợp đồng với tổng giá trị giao dịch (theo danh nghĩa hợp đồng) tăng lên 4.655 nghìn tỷ đồng. Điều này cho thấy các CTCK đã làm khá tốt vai trò môi giới trên thị trường phái sinh trong giai đoạn đầu hoạt động còn nhiều “bỡ ngỡ”.

Thứ hai, vai trò trung gian thanh toán giao dịch thông qua tư cách thành viên bù trừ trên thị trường

Bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh là các hoạt động bao gồm ký quỹ, đối chiếu, xác nhận kết quả giao dịch, xử lý lỗi, thế vị giao dịch, bù trừ, xác định nghĩa vụ thanh toán, chuyển giao tiền hoặc chuyển giao tiền và tài sản cơ sở vào ngày thanh toán. Theo quy định hiện hành, trong khi ngân hàng thương mại chỉ được thực hiện bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh cho chính ngân hàng đó thì phạm vi bù trừ, thanh toán của CTCK rộng hơn rất nhiều, tuỳ thuộc việc đăng ký là thành viên bù trừ chung hay thành viên bù trừ trực tiếp. Trường hợp thành viên bù trừ chung, công ty chứng khoán được thực hiện bù trừ thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh của mình, khách hàng của mình và cung cấp dịch vụ cho thành viên không bù trừ và khách hàng của thành viên không bù trừ. Nếu đăng ký thành viên bù trừ trực tiếp, công ty chứng khoản chỉ được thực hiện bù trừ, thanh toán giao dịch của mình hoặc của mình với khách hàng của mình.

Có thể nhận thấy, mặc dù cùng giữ vai trò là trung gian thanh toán các giao dịch chứng khoán cho bên mua và bên bán nhưng thành viên bù trừ thị trường chứng khoán phái sinh có điểm khác so với thị trường cơ sở. Về mặt pháp luật thực định, hoạt động bù trừ thanh toán giao dịch chứng khoán được thực hiện theo cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (CCP_Central Clearing Counterparty) theo quy định tại Điều 150 Nghị định 155/2020/NĐ-CP cho cả thị trường cơ sở và thị trường phái sinh. Về thực tế triển khai, hoạt động bù trừ thanh toán trên thị trường cơ sở vẫn đang theo cơ chế bù trừ đa phương và yêu cầu nhà đầu tư phải có đủ 100% tiền ký quỹ trước khi đặt lệnh mua chứng khoán. Thành viên bù trừ không phải thực hiện ký quỹ tại Tổng Công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSD) mà chỉ cần đảm bảo đủ tiền để thanh toán giao dịch chậm nhất 16h30 ngày T+1. Trong khi đó, hoạt động bù trừ thanh toán trên thị trường phái sinh đã được thực hiện theo CCP. Thông qua cơ chế thế vị, VSD trở thành chủ thể đứng giữa các bên giao dịch, là người bán của tất cả người mua và là người mua của tất cả người bán. Nói cách khác, VSD sẽ trở thành cả bên bán và bên mua, thực hiện chức năng bảo lãnh thanh toán cho thị trường. Ở cấp độ thấp hơn, thành viên bù trừ sẽ thay mặt nhà đầu tư chịu trách nhiệm trước VSD về việc thực hiện nghĩa vụ thanh toán liên quan đến các vị thế đứng tên thành viên bù trừ. Điều này đồng nghĩa với việc thành viên bù trừ sẽ thực hiện nghĩa vụ bảo lãnh thanh toán cho nhà đầu tư. Và thay vì phải nộp 100% tiền ký quỹ, nhà đầu tư phái sinh chỉ phải nộp một tỷ lệ ký quỹ nhất định vào tài khoản ký quỹ mở tại thành viên bù trừ để thành viên bù trừ tiếp tục thực hiện ký quỹ tại VSD. Chính điều này đã đặt “gánh nặng” trách nhiệm lên vai trò của các CTCK với tư cách thành viên bù trừ và cũng lí giải tại sao các tiêu chí được sử dụng để lựa chọn thành viên bù trừ thường sẽ phải cao hơn tiêu chí làm thành viên giao dịch và trong số các tiêu chí đó thì năng lực tài chính (vốn điều lệ, tỷ lệ an toàn vốn,…) là một trong những tiêu chí định lượng rất quan trọng để sàng lọc, chọn ra các CTCK phù hợp.

Tương tự như thành viên giao dịch, CTCK muốn trở thành thành viên bù trừ chứng khoán phái sinh cũng phải trải qua hai thủ tục pháp lý. Đầu tiên, công ty chứng khoán phải đáp ứng những điều kiện luật định để được UBCKNN cấp Giấy chứng nhận đủ điều kiện cung cấp dịch vụ bù trừ, thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh. Tiếp sau, CTCK tiến hành thủ tục đăng ký thành viên bù trừ tại VSD sau khi đã đáp ứng một số điều kiện nhất định. Dưới góc độ pháp lý, thành viên giao dịch có thể không là thành viên bù trừ nhưng thông thường, các CTCK đều đồng thời xin cấp phép thực hiện cả hai vai trò này. Dữ liệu thực tế tính đến thời điểm hiện nay về việc danh sách 24 CTCK là thành viên giao dịch của HNX cũng đồng thời là thành viên bù trừ của VSD minh chứng rất rõ cho điều đó. Trải qua hơn 06 năm hoạt động, có thể đánh giá, vai trò trung gian thanh toán được thực hiện thông qua hoạt động bù trừ thanh toán giao dịch chứng khoán phái sinh đã được các CTCK triển khai an toàn, thông suốt và có sự tăng trưởng qua các năm. Theo số liệu do VSD công bố, tại thời điểm 31/12/2022 đã có 1.173.510 tài khoản nhà đầu tư được mở trên hệ thống bù trừ thanh toán chứng khoán phái sinh của VSD thông qua các thành viên bù trừ, tăng 60,1% so với cuối năm 2021. Số mã hợp đồng được giao dịch và bù trừ thanh toán trong năm 2022 là 30 mã còn số lượng hợp đồng mở (OI) VN30 có hiệu lực tại thời điểm ngày 31/12/2022 là 50.147 hợp đồng. Tổng giá trị giao dịch năm 2022 đạt hơn 8,2 triệu tỷ đồng, tổng giá trị thanh toán lãi/lỗ vị thế cả năm 2022 đạt trên 11 nghìn tỷ đồng, tăng gần 27% về giá trị giao dịch, tăng 25% về giá trị thanh toán so với năm 2021 và không có trường hợp nào phải sử dụng đến Quỹ bù trừ để đảm bảo khả năng thanh toán. VSD cũng đã đánh giá kỷ luật thanh toán của thị trường nói chung và ý thức chấp hành quy định về thanh toán của thành viên đã và đang được thực hiện tốt.

Thứ ba, vai trò tạo thanh khoản cho thị trường thông qua tư cách thành viên tạo lập thị trường

Vai trò tạo thanh khoản của CTCK trên thị trường phái sinh đã được ghi nhận ngay tại văn bản pháp lý đầu tiên về thị trường phái sinh - Nghị định 42/2015/2017. Tương tự như trên thị trường cơ sở, các CTCK được thực hiện hoạt động tạo lập thị trường trên thị trường phái sinh nhằm tạo thanh khoản cho một hoặc một số loại chứng khoán phái sinh trên Sở giao dịch chứng khoán. Hoạt động này thật sự cần thiết trong trường hợp có sự mất cân bằng giữa các lệnh mua và bán chứng khoán, đặc biệt trong giai đoạn đầu hoạt động của thị trường. CTCK sẽ thực hiện các lệnh mua chứng khoán khi thị trường ở tình trạng không có hoặc có rất ít lệnh mua và thực hiện các lệnh bán khi thị trường không có hoặc có rất ít lệnh bán. Qua đó, một mặt làm tăng tính thanh khoản cho chứng khoán đó, mặt khác thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư trên thị trường. Như vậy, với tư cách thành viên tạo lập thị trường để tạo thanh khoản cho chứng khoán, các CTCK không chỉ đơn thuần cung cấp dịch vụ giao dịch, bù trừ, thanh toán cho nhà đầu tư mà còn bắt buộc phải tham gia trực tiếp vào giao dịch mua bán chứng khoán. Hệ quả là, rủi ro tiềm tàng của thành viên tạo lập thị trường phải gánh chịu cao hơn thành viên bù trừ và việc quy định các tiêu chí làm thành viên tạo lập thị trường cao hơn thành viên bù trừ là hoàn toàn hợp lý. Theo quy định hiện hành, CTCK muốn trở thành thành viên tạo lập thị trường phải đăng ký với Sở giao dịch chứng khoán. Ngoài yêu cầu đã là thành viên bù trừ, CTCK cần đáp ứng điều kiện về hạ tầng công nghệ thông tin với chức năng yết giá phục vụ hoạt động tạo lập thị trường và hệ thống quy trình nghiệp vụ kèm theo.

Tuy nhiên, cần thừa nhận một thực tế rằng, thị trường chứng khoán phái sinh ở Việt Nam “khuyết” vai trò tạo thanh khoản của các CTCK trong suốt quá trình hoạt động cho đến nay. Các CTCK không đăng ký và HNX cũng chưa chấp thuận tư cách thành viên tạo lập thị trường chứng khoán phái sinh cho bất kỳ CTCK nào trong khi hành lang pháp lý đã có. Đây là thực trạng chung không chỉ của thị trường phái sinh mà còn của thị trường cơ sở.

Thứ tư, vai trò nhà đầu tư tham gia thị trường

Cũng giống trên thị trường cơ sở, các CTCK tham gia thị trường phái sinh với vai trò kép, vừa là trung gian thị trường vừa tham gia trực tiếp vào thị trường với tư cách nhà đầu tư.

Theo thông lệ, nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán phái sinh gồm 3 loại, nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro (hedgers), nhà đầu tư đầu cơ rủi ro (speculators), nhà đầu tư chênh lệch giá (arbitraguers) và công ty chứng khoán đều có thể là các loại nhà đầu tư này, tuỳ thuộc mục đích tham gia thị trường. CTCK là Nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro khi sử dụng công cụ phái sinh để bảo vệ cho chính hoạt động tự doanh chứng khoán cơ sở của mình; là Nhà đầu tư đầu cơ rủi ro nếu muốn cá cược về xu hướng trong tương lai của giá một loại tài sản cơ sở và thông qua việc mua/bán công cụ phái sinh để có được lợi nhuận đòn bẩy; hoặc là Nhà đầu tư chênh lệch giá, thông qua việc mua thấp ở một thị trường và bán cao ở một thị trường khác để kiếm lời trên sự chênh lệch giữa hai thị trường. Tuy vậy, dù thuộc loại nhà đầu tư nào, CTCK đều phải đáp ứng những điều kiện luật định để được thực hiện hoạt động tự doanh chứng khoán phái sinh, tương tự như hoạt động môi giới hay bù trừ thanh toán. Điểm khác biệt chính là mức vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu được yêu cầu thấp hơn và chỉ phải thực hiện thủ tục xin chấp thuận tại UBCKNN. Hiện nay, mức vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu đối với hoạt động môi giới chứng khoán phái sinh là 800 tỷ và hoạt động tự doanh là 600 tỷ, trong khi pháp luật cho phép trong trường hợp CTCK kinh doanh của hoạt động môi giới, tự doanh và tư vấn đầu tư chứng khoán phái sinh thì chỉ cần mức vốn tối thiểu 800 tỷ. Tận dụng lợi thế về vốn như vậy, 24 CTCK được cấp phép kinh doanh chứng khoán phái sinh hiện nay đều đăng ký toàn bộ các hoạt động kinh doanh được phép trên, bao gồm cả tự doanh chứng khoán. Thực tế, theo số liệu công bố của HNX về tỷ trọng giao dịch tự doanh của CTCK so với giá trị giao dịch toàn thị trường trong từng tháng thì tỷ trọng này nằm trong khoảng từ 1-2% xét trong 9 tháng năm 2023. Cho đến nay chưa có báo cáo phân tích đánh giá về mục tiêu tham gia thị trường của các CTCK vì phòng ngừa rủi ro, đầu cơ hay hưởng chênh lệch. Tuy nhiên, có thể thấy, con số này không nhỏ, thể hiện sự tham gia khá tích cực của các CTCK vào thị trường phái sinh với tư cách nhà đầu tư. Đây không chỉ là những nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp mà còn là những nhà đầu tư “tiên phong” trên thị trường chứng khoán phái sinh, với nghiệp vụ kinh doanh sẵn có cùng mạng lưới khách hàng rộng khắp có sức lan toả mạnh mẽ tới các nhà đầu tư khác cùng tham gia vào thị trường.

Thứ năm, vai trò nhà tư vấn đầu tư chứng khoán

Song song với sức hấp dẫn của thị trường chứng khoán phái sinh là tính phức tạp, nhạy cảm và hoàn toàn khác biệt với chứng khoán cơ sở về cách thức tính giá, ký quỹ, thanh toán bù trừ… Bên cạnh đó, rủi ro về biến động giá, thanh khoản của chứng khoán cũng là những thách thức đặt ra đối với những nhà đầu tư muốn gia nhập thị trường. Ngoài năng lực tài chính, nhà đầu tư cần có kiến thức về quản lý rủi ro, kinh nghiệm và thời gian theo dõi diễn biến thị trường để đưa ra những quyết định sáng suốt. Đây là đòi hỏi khó đáp ứng với đại đa số các nhà đầu tư trong một quốc gia có thị trường cơ sở chỉ với 23 năm hoạt động và thị trường phái sinh mới hình thành được hơn 6 năm. Trong bối cảnh thị trường như vậy, vai trò tư vấn đầu tư chứng khoán phái sinh của các CTCK trở nên đặc biệt quan trọng. Với đội ngũ nhân viên có trình độ, chuyên nghiệp cùng với các công cụ phân tích hỗ trợ, các báo cáo phân tích, nhận định thị trường do các CTCK phát hành hàng ngày, thậm chí cập nhật ngay trong phiên giao dịch là nguồn thông tin giá trị và kịp thời để nhà đầu tư tham khảo trước khi đưa ra quyết định đầu tư của mình. Đồng thời, việc được tiếp cận nhiều loại báo cáo thị trường còn giúp nâng cao kiến thức cho các nhà đầu tư trên thị trường.

Theo quy định hiện hành, hoạt động tư vấn đầu tư chứng khoán phái sinh của CTCK có điều kiện và thủ tục xin cấp phép thực hiện tương tự như hoạt động tự doanh, chỉ khác biệt về yêu cầu mức vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu là 250 tỷ. Hiện nay, cả 24 CTCK đang là thành viên giao dịch, thành viên bù trừ đều được cấp phép thực hiện hoạt động này. Trên thực tế, các CTCK thường đang dừng ở mức độ cung cấp các sản phẩm tư vấn hỗ trợ không thu phí đối với các nhà đầu tư là khách hàng của họ mà chưa triển khai thu phí tư vấn. Mục đích nhằm giúp nhà đầu tư thế hệ F0 tăng niềm tin gia nhập thị trường phái sinh và giúp nhà đầu thế hệ F1 trở đi tin tưởng, ở lại, tiếp tục giao dịch tại thị trường, đặc biệt trong giai đoạn đầu mới hoạt động. Số lượng nhà đầu tư mở tài khoản và giá trị giao dịch trên thị trường phái sinh liên tục tăng trưởng trong các năm qua có sự đóng góp không nhỏ từ vai trò nhà tư vấn đầu tư của các CTCK.

Từ những phân tích tổng quan trên cho thấy, thứ nhất, về mặt pháp lý, các nhà làm luật Việt Nam đã ghi nhận vai trò “đa tầng” của CTCK trên thị trường chứng khoán phái sinh. Trong giao dịch chứng khoán phái sinh, CTCK vừa giữ vai trò là nhà tư vấn cho các nhà đầu tư trong việc quyết định tham gia các giao dịch trên thị trường, lại đồng thời là trung gian môi giới, trung gian thanh toán cho các giao dịch đó và cũng có thể trở thành một bên đối tác trong giao dịch. Thứ hai, về mặt thực tiễn, mặc dù ghi nhận những nỗ lực và cố gắng của các CTCK đối với những thành quả đã đạt được trong hơn 6 năm qua của thị trường phái sinh, nhưng cũng cần thừa nhận rằng, các CTCK chưa thực sự phát huy hết được vai trò quan trọng của mình. Việc nhìn nhận, đánh giá quy định hiện hành về vai trò của CTCK trên thị trường chứng khoán phái sinh là cần thiết để tạo hành lang pháp lý vững chắc cho chủ thể đặc biệt này “tự tin” phát huy được vai trò quan trọng của mình trong một thị trường tài chính bậc cao còn rất non trẻ.

2. Một số đánh giá về pháp luật hiện hành liên quan đến vai trò của công ty chứng khoán trên thị trường chứng khoán phái sinh

Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán phái sinh ra đời sau thị trường cơ sở gần hai chục năm, giai đoạn đầu còn mang tính thử nghiệm, chưa ổn định, cùng với đó là đặc thù riêng về cơ chế vận hành, giao dịch. Chính bởi lẽ đó, mặc dù cùng dựa trên một văn bản pháp lý có giá trị cao nhất là Luật Chứng khoán nhưng ngay từ ngày đầu hoạt động, thị trường chứng khoán phái sinh đã có hệ thống văn bản pháp lý riêng điều chỉnh. Năm 2019, thế hệ Luật chứng khoán thứ hai ra đời và đặc thù này vẫn tiếp tục được duy trì. Trên cơ sở Luật Chứng khoán 2019, Nghị định 158/2020/NĐ-CP của Chính phủ về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh được ban hành thay thế Nghị định 42/2015/NĐ-CP. Tiếp đó, Thông tư 158/2021/TT-BTC của Bộ Tài chính hướng dẫn thi hành cùng một loạt các quy chế, quy trình mới của HNX và VSD ra đời, thay thế cho hệ thống quy định cũ có nhiều bất cập. “Thế hệ văn bản pháp lý thứ 2” này đã tạo nên hành lang pháp lý mới vững chắc hơn cho các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán phái sinh, trong đó có các CTCK. Thời gian 02 năm 10 tháng không dài nhưng cũng đủ để đánh giá ở mức độ nhất định về những điểm được và chưa được của các quy định pháp luật hiện hành về vai trò của các CTCK thị trường chứng khoán phái sinh.

2.1. Một số thành tựu đã đạt được

Thứ nhất, về mặt hình thức, pháp luật đã ghi nhận tương đối đầy đủ các vai trò cần thiết của công ty chứng khoán trên thị trường phái sinh

Thông qua việc cho phép thực hiện các hoạt động kinh doanh chứng khoán phái sinh, bao gồm môi giới, tự doanh, tư vấn đầu tư và bù trừ thanh toán, nhà làm luật đã tạo cơ sở pháp lý để CTCK có thể triển khai được cả năm vai trò quan trọng của mình trên thị trường phái sinh. Đặc biệt, vai trò tạo thanh khoản thông qua tư cách thành viên tạo lập thị trường cũng đã được ghi nhận ngay từ thời điểm thị trường phái sinh chính thức hoạt động. Nếu so chiếu với thị trường cơ sở thì có thể nói, đây là điều rất đáng ghi nhận, thể hiện sự “mạnh dạn” cùng cái nhìn đúng đắn của các nhà làm luật về vai trò quan trọng này của CTCK.

Thứ hai, pháp luật đã tạo cơ chế gia nhập thị trường cho công ty chứng khoán tương đối phù hợp, đảm bảo cơ sở để thực hiện và phát huy được vai trò của công ty.

Xem xét, phân tích quy định hiện hành cho thấy, việc xác định các loại tiêu chí yêu cầu CTCK phải đáp ứng nếu muốn gia nhập thị trường phái sinh hoàn toàn phù hợp với đặc tính rủi ro và yêu cầu nghiệp vụ cao của loại thị trường này. Trên cơ sở giữ nguyên các tiêu chí về vốn, tỷ lệ an toàn tài chính, báo cáo tài chính, kết quả kinh doanh, quy trình nghiệp vụ, đội ngũ nhân sự, tình trạng hoạt động đã được quy định trước đó, Nghị định 158/2020/NĐ-CP còn quy định theo hướng chi tiết hơn, chặt chẽ hơn. Bên cạnh đó, các nhà làm luật đã có sự phân định về mức độ cần đáp ứng trong một số tiêu chí phù hợp với đặc thù từng loại vai trò của CTCK. Điển hình là quy định yêu cầu về mức vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu cao, thấp khác nhau đối với trường hợp CTCK muốn thực hiện hoạt động môi giới, tự doanh hay tư vấn đầu tư chứng khoán phái sinh. Riêng đối với vai trò trung gian bù trừ thanh toán, không chỉ tiêu chí về mức vốn tối thiểu được yêu cầu ở mức độ cao nhất, 1200 tỷ đồng đối với thành viên bù trừ chung và 900 tỷ đồng đối với thành viên bù trừ trực tiếp, mà tiêu chí về tỷ lệ an toàn tài chính cũng được quy định cao theo tương ứng. Ngoài tỷ lệ vốn khả dụng tối thiểu 260% (đối với hoạt động môi giới, tự doanh, tư vấn đầu tư chứng khoán, tỷ lệ này tối thiểu chỉ cần đạt 220%), CTCK phải có hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu trên báo cáo tài chính năm gần nhất không qua 05 lần.

Có thể nói, việc đặt ra các điều kiện nêu trên không phải là rào cản các CTCK gia nhập thị trường phái sinh mà thực chất có ý nghĩa quan trọng. Một mặt, tạo cho các CTCK năng lực nhất định về tài chính, chuyên môn, quản trị, kiểm soát để đủ khả năng làm “bệ đỡ” phát huy được vai trò vốn có của mình trên loại thị trường tài chính bậc cao này. Mặt khác, chính quy định chặt chẽ đó sẽ tạo sự an toàn cho hoạt động của thị trường.

Thứ ba, các quy định nền tảng cho một số hoạt động của công ty chứng khoán trên thị trường phái sinh đã được đề cập khá đầy đủ, vừa tạo thuận lợi nhất định để công ty thực hiện được vai trò nhưng cũng tạo giới hạn an toàn cho thị trường.

Xuất phát từ mức độ đặc biệt quan trọng, không thể thiếu và cũng thể để phát sinh rủi ro trong quá trình thực hiện, vai trò môi giới và trung gian thanh toán của CTCK thông qua tư cách thành viên giao dịch và thành viên bù trừ đã được các nhà làm luật quan tâm đặc biệt. Ở mức độ nền tảng, Nghị định 158/2020/NĐ-CP, được sự cụ thể hoá của Thông tư 58/2021/TT-BTC đã quy định tương đối đầy đủ quyền và nghĩa vụ của công ty chứng khoán cần tuân thủ khi thực hiện hoạt động môi giới và bù trừ thanh toán giao dịch phái sinh, cùng với các quy định hạn chế rủi ro hoặc tránh xung đột lợi ích với khách hàng. Ở mức độ cụ thể hơn nữa, nhằm tạo “không gian” nhất định về mặt nghiệp vụ cho các đơn vị tổ chức thị trường, Bộ Tài chính đã trao quyền nhưng cũng đồng thời là trách nhiệm cho HXN và VSD tiếp tục ban hành các quy chế, quy trình hướng dẫn về nghiệp vụ và quản lý các CTCK thành viên. Thực tế cho thấy, cả HNX và VSD đều đã thực hiện khá tốt trách nhiệm này, đặc biệt là VSD. Với trách nhiệm là đơn vị tổ chức, vận hành hoạt động của thị trường giao dịch phái sinh, HNX đã ban hành quy chế về thành viên giao dịch quy định khá rõ quyền và nghĩa vụ của CTCK với tư cách thành viên giao dịch. Bên cạnh đó, HNX còn có quy trình giao dịch, hướng dẫn công ty chứng khoán cách thức nhận lệnh, truyền lệnh vào hệ thống phái sinh của Sở. Về phía VSD, các quy chế về thành viên bù trừ, về bù trừ thanh toán giao dịch phái sinh, về quản lý sử dụng quỹ bù trừ luôn được sửa đổi, ban hành mới kịp thời với những quy định rất rõ ràng, cụ thể về nghiệp vụ cho các thành viên áp dụng. Các trường hợp rủi ro phát sinh đã được xây dựng kèm theo phương án xử lý kịp thời, hợp lý, đảm bảo an toàn cho hoạt động thanh toán của thị trường. Chính bởi vậy, trong hơn 6 năm vận hành, các giao dịch trên thị trường chứng khoán phái sinh được thực hiện trơn tru, thông suốt. Mặc dù các lỗi giao dịch vẫn xảy ra trên thị trường nhưng số lượng không nhiều và như báo cáo của VSD, quỹ bù trừ thanh toán chưa được sử dụng lần nào. Đây được coi là một thành tựu đáng ghi nhận của thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam, một thị trường còn rất non trẻ, lần đầu đưa cơ chế CCP vào áp dụng, vẫn còn đang trong giai đoạn “thử nghiệm”, “vừa đi đường vừa điều chỉnh hướng đi”.

Thứ tư, pháp luật đã xây dựng cơ chế kiểm soát hoạt động của công ty chứng khoán trên thị trường phái sinh trên cơ sở đảm bảo tính kỷ luật của thị trường và tôn trọng quyền tự do kinh doanh của các chủ thể

Khi tham gia thị trường chứng khoán phái sinh, với tư cách chủ thể kinh doanh, CTCK muốn thu về lợi nhuận. Trong khi đó, về phía cơ quan quản lý nhà nước lại mong muốn CTCK phát huy hiệu quả vai trò của mình để thúc đẩy thị trường phát triển. “Hiệu quả” này không chỉ tính bằng số lợi nhuận CTCK thu về mà còn bằng sự an toàn và ổn định của thị trường. Đó là lí do tại sao các nhà làm luật đặt ra cơ chế kiểm soát hoạt động của CTCK, nhằm đảm bảo cân bằng lợi ích giữa các bên. Nghiên cứu các quy định hiện hành cho thấy, cơ chế kiểm soát này thể hiện trên hai khía cạnh sau:

- Cơ chế rút khỏi thị trường phái sinh dưới dạng tự nguyện và bắt buộc: Đảm bảo quyền tự do kinh doanh, pháp luật cho phép CTCK được quyền rút khỏi thị trường chứng khoán phái sinh theo thủ tục xin chấm dứt tự nguyện hoạt động kinh doanh chứng khoán phái sinh nếu có nhu cầu. Và cũng để đảm bảo tính kỷ luật của thị trường, CTCK có thể bị buộc rút khỏi thị trường theo thủ tục chấm dứt bắt buộc hoạt động kinh doanh chứng khoán phái sinh nếu không đảm bảo các điều kiện duy trì hoạt động. Ở cấp độ trực tiếp hơn, trong trường hợp vi phạm các nghĩa vụ hoặc không đảm bảo điều kiện của thành viên giao dịch, thành viên bù trừ, thành viên tạo lập thị trường, CTCK sẽ bị đình chỉ hoặc huỷ bỏ các tư cách thành viên. Chỉ có như vậy mới đảm bảo các thành viên đang hoạt động trên thị trường là những thành viên đủ năng lực, có tính kỷ luật cao để phát huy được vai trò của mình.

- Chế độ báo cáo định kỳ (tháng/quí/năm)/bất thường/theo yêu cầu về tình hình hoạt động kinh doanh chứng khoán phái sinh : thông qua việc bắt buộc phải thực hiện chế độ báo cáo này của các CTCK, UBCKNN, HNX và VSD có thể giám sát được hoạt động của các CTCK và có sự can thiệp kịp thời để xử lý trong trường hợp vượt quá phạm vi được phép thực hiện. Mục đích không chỉ đảm bảo an toàn cho họat động của chính CTCK mà còn an toàn cho thị trường phái sinh nói chung.

Tóm lại, về cơ bản, nhà làm luật đã ghi nhận các vai trò quan trọng và cần thiết của CTCK trên thị trường chứng khoán phái sinh, đồng thời cũng đã xây dựng được khung pháp lý làm cơ sở để các CTCK thực hiện vai trò của mình. Tuy nhiên, phân tích, đánh giá ở mức độ sâu hơn, đặt trong bối cảnh thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam phát triển với tốc độ khá nhanh trong mấy năm gần đây, có thể thấy rằng còn nhiều hạn chế, bất cập của pháp luật về vấn đề này cần phải được nhìn nhận để hoàn thiện.

2.2. Một số bất cập của pháp luật hiện hành ảnh hưởng đến việc thực hiện và phát huy hiệu quả vai trò của công ty chứng khoán trên thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

Thứ nhất, việc xác định mức độ trong một số tiêu chí gia nhập thị trường chứng khoán phái sinh của công ty chứng khoán còn chưa hợp lý, gây khó khăn cho quá trình tham gia của công ty chứng khoán.

Trước hết, cần phải đề cập đến quy định về mức vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu với một số điểm chưa hợp lý sau:

- Chưa có sự phân tầng hợp lý về mức vốn tối thiểu giữa các hoạt động kinh doanh chứng khoán phái sinh và giữa các hoạt động kinh doanh chứng khoán phái sinh với hoạt động kinh doanh chứng khoán cơ sở. Bù trừ thanh toán là hoạt động chứa đựng nhiều rủi ro và đòi hỏi năng lực tài chính cao nhất trong số các hoạt động kinh doanh chứng khoán phái sinh. Song, theo quy định hiện hành, mức vốn tối thiểu chỉ yêu cầu cao hơn hoạt động môi giới chứng khoán phái sinh là 100 tỷ đồng đối với thành viên bù trừ trực tiếp và 400 tỷ đồng với thành viên bù trừ chung. Con số này chưa tương xứng với độ chênh lệch trong yêu cầu về năng lực tài chính giữa hai nghiệp vụ. Môi giới chứng khoán phái sinh đòi hỏi năng lực tài chính để đầu tư cho hệ thống công nghệ và khả năng chịu trách nhiệm liên quan đến rủi ro đặt nhầm lệnh. Trong khi đó, yêu cầu về năng lực tài chính của thành viên bù trừ thanh toán để đảm bảo trách nhiệm “bảo lãnh” của thành viên đối với nghĩa vụ thanh toán của nhà đầu tư trong các giao dịch diễn ra hàng ngày. Mức độ chênh lệch ở đây phải là khá lớn. Bên cạnh đó, đặt trong tương quan với thị trường cơ sở để so sánh, có thể nhận thấy, mức vốn tối thiếu của hoạt động môi giới chứng khoán phái sinh gấp 22 lần so với hoạt động môi giới chứng khoán cơ sở và mức vốn tối thiểu của hoạt động tự doanh chứng khoán phái sinh gấp 7 lần tự doanh chứng khoán cơ sở. Rất khó để tìm được cơ sở luận giải cho sự chênh lệch quá lớn về mức vốn tối thiểu giữa 2 thị trường này. Còn nếu chỉ dựa vào đặc thù về sự rủi ro và cần nhiều năng lực tài chính để tham gia thị trường phái sinh để lí giải thì không đủ sức thuyết phục.

- Pháp luật quy định mức vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu của hoạt động môi giới chứng khoán phái sinh là 800 tỷ, tự doanh chứng khoán phái sinh là 600 tỷ và tư vấn đầu tư chứng khoán phái sinh là 250 tỷ. Tuy nhiên, pháp luật lại cho phép nếu CTCK kinh doanh cả 3 hoạt động này cũng chỉ cần có vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu 800 tỷ. Vậy, câu hỏi đặt ra, quy định về mức vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu cho hoạt động kinh tự doanh có ý nghĩa gì? Trên thực tế, 24 CTCK được cấp phép hoạt động kinh doanh chứng khoán phái sinh hiện nay đều lựa chọn đăng ký cả 3 hoạt động kinh doanh để tận dụng quy định về vốn nêu trên, không có CTCK nào chỉ đăng ký thực hiện hoạt động tự doanh chứng khoán phái sinh.

Tiếp đến là sự bất cập trong quy định về tiêu chí nhân sự. Thị trường cơ sở, đã rất phát triển sau hơn 23 năm nhưng nhà làm luật cũng chỉ yêu cầu tối thiểu 3 nhân viên có chứng chỉ hành nghề chứng khoán cho mỗi nghiệp vụ. Trong khi đó, thị trường phái sinh hoạt động được 6 năm nhưng số lượng nhân sự tối thiểu yêu cầu lại khá cao, 5 nhân viên cho mỗi hoạt động kinh doanh và phải có chứng chỉ hành nghề chứng khoán và chứng chỉ chuyên môn về chứng khoán phái sinh. Việc quy định số lượng nhân sự tối thiểu cao nêu trên không thật sự cần thiết, đặc biệt trong thời kỳ chuyển đổi số phát triển mạnh mẽ như hiện nay, vô hình chung gây khó khăn cho các CTCK muốn gia nhập thị trường.

Thứ hai, quy định hiện hành về cơ chế sử dụng chứng khoán làm tài sản ký quỹ khó khả thi, không tạo điều kiện cho các nhà đầu tư và gây khó khăn cho công ty chứng khoán phát huy hiệu quả vai trò bù trừ thanh toán trên thị trường.

Ngay từ ngày đầu thị trường phái sinh hoạt động, nhà làm luật đã cho phép nhà đầu tư và thành viên bù trừ được dùng chứng khoán làm tài sản ký quỹ. Quy định này tiếp tục được duy trì trong Nghị định 158/2020/NĐ-CP và cụ thể hoá trong Thông tư 58/2021/NĐ-CP. Theo đó, nhà đầu tư được sử dụng tiền và chứng khoán để thực hiện ký quỹ giao dịch chứng khoán phái sinh, thành viên bù trừ có thể nộp ký quỹ bằng tiền hoặc chứng khoán nhưng phải đảm bảo tỷ lệ tiền ký quỹ không thấp hơn 80% mức ký quỹ yêu cầu. Chứng khoán làm tài sản ký quỹ phải thuộc danh sách chứng khoán được chấp nhận ký quỹ do VSD công bố và đáp ứng các tiêu chí khác do thành viên bù trừ đưa ra. Tuy nhiên, quy định này chưa được VSD triển khai áp dụng trên thực tế. Nhà đầu tư vẫn phải ký quỹ 100% bằng tiền để được giao dịch chứng khoán phái sinh và thành viên bù trừ cũng bắt buộc phải nộp 100% kỹ quỹ bằng tiền cho VSD. Dưới góc độ quản lý nhà nước, việc VSD chưa áp dụng cơ chế ký quỹ bằng chứng khoán là điều dễ hiểu bởi hai lí do chính: một là tính rủi ro cao, khó kiểm soát trong điều kiện thị trường phái sinh hoạt động chưa ổn định; hai là khả năng kiểm soát của VSD chưa đáp ứng được về mặt nghiệp vụ, kinh nghiệm, công nghệ, quản trị rủi ro, nhân sự. Tuy nhiên, hạn chế này lại “cản trở” sự gia nhập thị trường của nhà đầu tư mới, giảm hiệu quả đầu tư của nhà đầu tư đang giao dịch, đặc biệt trong bối cảnh tỷ lệ ký quỹ Hợp đồng tương lai chỉ số VN30 đã được VSD tăng từ 13% lên 17% từ ngày 16/12/2022 để đảm bảo an toàn cho thị trường. Điều này ảnh hưởng trực tiếp tới chính sách sản phẩm dịch vụ “thu hút” và “giữ chân” khách hàng của các CTCK với tư cách thành viên bù trừ. Nói cách khác, CTCK không có được một sản phẩm “đòn bẩy” hấp dẫn các nhà đầu tư trên thị trường phái sinh để gia tăng doanh thu cho công ty.

Cần phải thừa nhận rằng, CTCK là một chủ thể kinh doanh. Mong muốn lớn nhất của chủ thể này là lợi nhuận, không phải là việc phát huy tối đa vai trò của mình trên thị trường mà lại không thu về được lợi ích tương xứng. Cơ quan quản lý chỉ có thể thông qua các chính sách, quy định tạo điều kiện cho họ tham gia và thực hiện các hoạt động kinh doanh mới có thể thúc đẩy họ phát huy vai trò, góp phần phát triển thị trường. So với thị trường cơ sở, rõ ràng các nguồn thu của CTCK trên thị trường phái sinh hạn hẹp hơn rất nhiều. CTCK chỉ có thể được hưởng các phần phí chênh lệch “ít ỏi” từ phía nhà đầu tư sau khi đã trả cho VSD theo mức quy định tối thiểu. Nguồn thu này rất nhỏ so với các chi phí mà các CTCK phải bỏ ra để đầu tư về hạ tầng công nghệ, nhân sự cho việc duy trì vai trò thành viên trên thị trường. Đây cũng chính là một trong số nhiều lí do khiến nhiều CTCK chưa “quyết tâm” gia nhập thị trường phái sinh trong khi họ hoàn toàn có khả năng đáp ứng đủ các tiêu chí luật định. Tính đến thời điểm 31/12/2022, toàn thị trường có 83 CTCK còn đang hoạt động, trong đó có 71 công ty có vốn điều lệ từ 250 tỷ đồng trở lên và 44 công ty có vốn điều lệ và vốn chủ sở hữu từ 900 tỷ đồng trở lên. Tuy nhiên, cho đến nay, chỉ có 24 CTCK gia nhập thị trường phái sinh.

Thứ ba, hành lang pháp lý về hoạt động tạo lập thị trường chưa vững chắc, thiếu cơ chế ưu đãi tạo động lực thu hút công ty chứng khoán phát huy vai trò nhà tạo lập thị trường.

Không chỉ trên thị trường cơ sở, thị trường phái sinh cũng cần vai trò của các nhà tạo lập thị trường, nhất là các hợp đồng tương lai có thời gian đáo hạn dài. Hiện nay, Nghị định 158/20202/NĐ-CP và Thông tư 58/2021/TT-BTC chỉ quy định về những vấn đề chung liên quan đến điều kiện, thủ tục, chấm dứt, huỷ bỏ tư cách thành viên tạo lập thị trường còn các vấn đề liên quan đến nghiệp vụ được hướng dẫn theo quy chế của Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam. Ngày 29/05/2017, HNX đã ban hành Quy chế thành viên tạo lập thị trường tại HNX nhưng chỉ áp dụng đối với cổ phiếu niêm yết, đăng ký giao dịch và chứng chỉ quỹ ETF. Việc tạo lập thị trường đối với chứng khoán phái sinh được quy định tại Quy chế thành viên thị trường chứng khoán phái sinh tại HNX. Tại Quy chế này, các quy định liên quan khá sơ sài, chủ yếu về hồ sơ, thủ tục, quyền, nghĩa vụ, chế độ báo cáo của thành viên tạo lập thị trường đối với HNX. Một lần nữa, các vấn đề chuyên sâu về nghiệp vụ như cơ chế giao dịch, yết giá, đặt lệnh, ưu đãi…bị bỏ qua. Cho đến nay, thế hệ văn bản pháp luật điều chỉnh thị trường chứng khoán phái sinh thứ hai đã ra đời được gần 2 năm nhưng Quy chế nêu trên của HNX vẫn chưa được sửa đổi, bổ sung cho phù hợp. Có thể lí giải thực trạng này từ hai lí do. Một là, HNX chưa thật sự thấy cần thiết do chưa có công ty chứng khoán nào đăng ký làm thành viên tạo lập thị trường trên thị trường phái sinh. Hai là, HXN đang tập trung xử lý những vấn đề cấp bách còn tồn tại trên thị trường cơ sở trong giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều biến động.

Về phía các CTCK, việc thiếu một hành lang pháp lý rõ ràng, đầy đủ về hoạt động tạo lập thị trường đã “cản trở” sự tham gia của họ, đặc biệt khi đặt lên “bàn cân” so sánh mức độ rủi ro phải gánh chịu và lợi ích có thể thu được khi thực hiện hoạt động này. Các cơ chế thanh toán, vay mượn chứng khoán, ưu đãi về thuế, phí giao dịch áp dụng cho thành viên tạo lập thị trường chưa được đề cập tới. Xem xét nội dung các quy định về hoạt động tạo lập thị trường, có thể nhận thấy, dường như tư duy của các nhà làm luật Việt Nam đang nghiêng về phía quản trị rủi ro, gắn nhiều trách nhiệm lên chủ thể thực hiện, thay vì nhìn nhận đây là hoạt động kinh doanh và các chủ thể thực hiện cũng cần có quyền lợi tương xứng.

Thứ tư, pháp luật chưa quy định định cụ thể trách nhiệm của công ty chứng khoán trong vai trò nhà tư vấn đầu tư chứng khoán phái sinh

Hiện nay, vấn đề trách nhiệm của CTCK khi cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư chứng khoán phái sinh không được điều chỉnh riêng biệt trong các văn bản pháp lý về thị trường phái sinh mà nằm trong các văn bản điều chỉnh hoạt động kinh doanh chứng khoán nói chung của công ty chứng khoán, trực tiếp là Thông tư 121/2020/TT-BTC. Điều này hoàn toàn hợp lý bởi không có sự khác biệt về vai trò hay trách nhiệm của CTCK khi thực hiện trên thị trường phái sinh và thị trường cơ sở. Tuy nhiên, các quy định hiện hành về trách nhiệm của CTCK liên quan đến việc tư vấn đầu tư chứng khoán nói chung và tư vấn đầu tư chứng khoán phái sinh nói riêng còn chung chung, rất khó để xác định hành vi vi phạm của CTCK trong quá trình tác nghiệp. Vụ việc liên quan đến khuyến nghị đầu tư trên thị trường phái sinh của Công ty cổ phần chứng khoán VPS (VPS) xảy ra trong năm 2022 là minh chứng điển hình. Cụ thể, VPS đã gửi email cho các khách hàng trong đó khuyến nghị khách hàng sử dụng lệnh bán (short) trên thị trường phái sinh để giảm thiểu rủi ro cho danh mục chứng khoán cơ sở khi thị trường điều chỉnh. Nếu VPS chỉ tư vấn khách hàng nên sử dụng công cụ phái sinh để bảo vệ tài khoản cơ sở thì hoàn toàn hợp pháp nhưng trong trường hợp này, VPS lại khuyến nghị cụ thể dùng lệnh Short. Xét trong bối cảnh tại thời điểm đưa ra khuyến nghị, VPS đang là công ty chứng khoán dẫn đầu thị trường phái sinh với thị phần môi giới lên tới 55,54% năm 2021 với số lượng khách hàng đông đảo thì khuyến nghị của VPS có khả năng cao sẽ dẫn tới định hướng thị trường. Khi nhiều nhà đầu tư phái sinh là khách hàng của VPS cùng đặt lệnh short, thị trường phái sinh có thể bị giảm mạnh. Lúc đó, nếu VPS thực hiện tự doanh phái sinh với các lệnh short chắc chắn sẽ “thắng lợi”. Câu hỏi đặt ra, nội dung tư vấn của VPS của đúng quy định không và có sự thao túng thị trường ở đây không? Pháp luật hiện hành không có câu trả lời thoả đáng cho trường hợp này.

Tóm lại, những hạn chế, bất cập nêu trên của pháp luật là một trong những nguyên nhân cản trở việc thực hiện và phát huy vai trò của CTCK trên thị trường chứng khoán phái sinh. Do vậy, để phát triển thị trường chứng khoán phái sinh một cách ổn định, an toàn và bền vững, việc làm cần thiết là phải hoàn thiện các quy định pháp luật này.

3. Một số kiến nghị nhằm hoàn thiện pháp luật hiện hành để phát huy tối đa vai trò của công ty chứng khoán trên thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam

3.1. Thay đổi cách thức quy định về mức vốn điều lệ tối thiểu áp dụng cho các hoạt động kinh doanh chứng khoán trên cả thị trường chứng khoán cơ sở và thị trường chứng khoán phái sinh theo hướng chỉ quy định mức tối thiểu chung

Theo đó, trên mỗi loại thị trường, nhà làm luật chỉ cần quy định mức vốn điều lệ tối thiểu chung cho tất cả các hoạt động kinh doanh chứng khoán của CTCK trên thị trường đó. Đề xuất này dựa trên 3 lí do chính sau:

Thứ nhất, xét về mặt lý thuyết, các hoạt động kinh doanh chứng khoán dù trên thị trường cơ sở hay trên thị trường phái sinh đều có mối quan hệ cộng hưởng chặt chẽ với nhau. Hoạt động tư vấn đầu tư hỗ trợ các khách hàng của hoạt động môi giới, mạng lưới khách hàng của môi giới là các nhà đầu tư tiềm năng mua chứng khoán được CTCK bảo lãnh còn hoạt động tự doanh được thực hiện trên cơ sở tận dụng lợi thế về công nghệ, thông tin, khách hàng của hoạt động môi giới. Mối quan hệ chặt chẽ này là cơ sở thúc đẩy các CTCK có xu hướng thực hiện đồng thời nhiều hoạt động.

Thứ hai, xuất phát từ nhu cầu thực tế của các CTCK trên thị trường. Theo số liệu tổng hợp, tính đến thời điểm 31/12/2022, trên thị trường cơ sở có 63/83 CTCK được cấp phép thực hiện đủ 4 nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán, còn trên thị trường phái sinh, 24/24 CTCK gia nhập thị trường đều xin cấp phép đủ 3 hoạt động kinh doanh chứng khoán (môi giới, tự doanh, tư vấn đầu tư). Điều này cho thấy, đại đa số các CTCK đều lựa chọn hình thức hoạt động đa nghiệp vụ.

Thứ ba, đảm bảo sự thống nhất trong quy định về tiêu chí vốn điều lệ tối thiểu đối với hoạt động kinh doanh chứng khoán giữa thị trường cơ sở và thị trường phái sinh. Ngoài ra, còn đảm bảo sự bình đẳng giữa chủ thể kinh doanh chứng khoán với các chủ thể kinh doanh ngân hàng, kinh doanh bảo hiểm khi cùng thực hiện các hoạt động kinh doanh có tính chất rủi ro tương tự nhau.

Tuy nhiên, để phù hợp với đặc thù về vai trò của CTCK trong cơ chế bù trừ thanh toán CCP trên thị trường chứng khoán phái sinh, nhà làm luật vẫn nên giữ nguyên quy định như hiện nay về mức vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu tối thiểu đối với thành viên bù trừ chung phải cao hơn so với thành viên bù trừ trực tiếp. Lí do bởi phạm vi thực hiện nghiệp vụ bù trừ thanh toán của thành viên bù trừ chung rộng hơn nhiều so thành viên bù trừ trực tiếp nên phải đòi hòi năng lực tài chính lớn hơn để tương ứng với khả năng chịu trách nhiệm. Hiện nay, thị trường chỉ có 4/24 CTCK được công nhận là thành viên bù trừ chung.

3.2. Cho phép thực hiện cơ chế ký quỹ bằng chứng khoán ở cấp độ nhà đầu tư và thành viên bù trừ trong khi vẫn giữ nguyên yêu cầu ký quỹ bằng tiền ở cấp độ thành viên bù trừ và VSD

Có thể gọi đây là cơ chế ký quỹ bằng chứng khoán cấp độ 1. Theo cơ chế này, nhà đầu tư có thể sử dụng chứng khoán làm tài sản ký quỹ cho các giao dịch chứng khoán phái sinh theo danh mục chứng khoán ký quỹ do các CTCK làm thành viên bù trừ lựa chọn nhưng phải đáp ứng những điều kiện tối thiểu của pháp luật. Thành viên bù trừ sẽ tính toán giá trị chứng khoán ký quỹ của nhà đầu tư để quy đổi sang tiền ký quỹ và giải ngân tiền để nộp lại cho VSD theo mức ký quỹ tối thiểu quy định. Xét về bản chất, thành viên bù trừ đã thực hiện giao dịch cho vay ký quỹ đối với nhà đầu tư tương tự như dịch vụ cho vay “margin” trên thị trường cơ sở.

Trong bối cảnh thị trường phái sinh hiện nay, cơ chế ký quỹ bằng chứng khoán cấp độ 1 hoàn toàn có thể thực hiện được và nên thực hiện, bởi một số lí do:

- Các CTCK có đủ năng lực quản trị rủi ro việc cho nhà đầu tư vay tiền dựa trên tài sản ký quỹ là chứng khoán. Với hơn 12 năm cung cấp dịch vụ giao dịch ký quỹ chứng khoán trên thị trường cơ sở, các CTCK có đủ trình độ chuyên môn, kinh nghiệm quản trị, hạ tầng công nghệ, đội ngũ nhân sự để có thể quản trị được rủi ro việc cho vay giao dịch ký quỹ chứng khoán trên thị trường phái sinh.

- VSD chưa cần thay đổi quá nhiều hệ thống hạ tầng công nghệ và áp lực về đội ngũ nhân sự quản lý bởi việc quản lý chứng khoán ký quỹ do các thành viên bù trừ thực hiện.

- Là biện pháp cung cấp đòn bẩy tài chính, thu hút các nhà đầu tư tham gia thị trường phái sinh. Tính tại thời điểm 31/07/2023, số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán phái sinh mới là 1.341.152 tài khoản trong khi số lượng lượng tài khoản giao dịch chứng khoán cơ sở đã là 7.650.301 tài khoản (bằng 17,5%). Như vậy, dư địa các nhà đầu tư chưa tham gia thị trường phái sinh còn rất lớn.

- Cung cấp thêm công cụ quan trọng cho các CTCK xây dựng các sản phẩm, dịch vụ hấp dẫn, thu hút nhà đầu tư tham gia thị trường và giao dịch, từ đó gia tăng nguồn thu cho CTCK đang hoạt động và tạo động lực cho các CTCK khác gia nhập thị trường phái sinh.

Việc áp dụng cơ chế ký quỹ chứng khoán cấp độ 1 có thể coi là bước đệm cho việc chuyển giao sang ký quỹ chứng khoán theo cả 2 cấp độ. Thực tế, với quy định hiện hành về cho vay ký quỹ trên thị trường cơ sở, các CTCK hoàn toàn có thể thực hiện được việc cho vay ký quỹ chứng khoán trên thị trường phái sinh thông qua một số “thao tác kỹ thuật nghiệp vụ” chuyển sức mua thì tài khoản giao dịch cơ sở sang tài khoản tiền gửi ký quỹ phái sinh. Tuy nhiên, đây không phải là một việc “chính danh ngôn thuận”. Các CTCK cần một cơ sở pháp lý rõ ràng, cụ thể để triển khai và chỉ có như vậy mới thúc đẩy được họ phát huy được vai trò của mình.

3.3. Quy định cụ thể về hoạt động tạo lập thị trường cùng với các cơ chế ưu đãi kèm theo, tạo động lực thúc đẩy các công ty chứng khoán thực hiện

Trước hết, HNX cần sớm ban quy chế riêng hướng dẫn về nghiệp vụ tạo lập thị trường, tạo hành lang pháp lý rõ ràng, đầy đủ cho các CTCK “tự tin” tham gia. Các nội dung về cơ chế giao dịch, yết giá, nguyên tắc đặt lệnh cần được quy định rõ. Đặc biệt, trường hợp đồng thời đặt lệnh tạo lập thị trường, lệnh môi giới và lệnh tự doanh phải tuân theo những nguyên tắc nhất định, ngăn chặn tình trạng CTCK lạm dụng để trục lợi, gây tổn thất cho các nhà đầu tư trên thị trường. Bên cạnh đó, pháp luật nên có cơ chế miễn thuế và phí cho các giao dịch tạo lập thị trường của CTCK để khuyến khích họ tham gia tích cực. Ở mức độ vĩ mô hơn, các nhà quản lý cũng cần có các giải pháp bền vững để cải thiện thanh khoản và quy mô cho thị trường phái sinh, qua đó tạo môi trường cho hoạt động của các nhà tạo lập thị trường.

Xác định các giải pháp để kích thích, tạo động lực cho các CTCK phát huy vai trò nhà tạo lập thị trường trên thị trường cơ sở đã khó thì quá trình thực hiện việc này trên thị trường phái sinh non trẻ còn khó hơn nhiều lần. Tuy nhiên, cần phải khẳng định rằng, phát huy vai trò của nhà tạo lập thị trường là việc làm không thể thiếu nếu muốn có một thị trường chứng khoán phái sinh phát triển ổn định, thu hút được sự tham gia của nhiều nhà đầu tư trên thị trường.

3.4. Cần quy định cụ thể trách nhiệm của công ty chứng khoán trong vai trò nhà tư vấn đầu tư chứng khoán nhằm bảo vệ quyền lợi chính đáng của các nhà đầu tư và đảm bảo tính ổn định của thị trường

Với thời gian hoạt động ngắn, thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam được đánh giá phát triển khá nhanh. Thực tế cho thấy, có hiện tượng các nhà đầu tư tập trung lướt sóng phái sinh mà không quan tâm nhiều đến chứng khoán cơ sở. Số lượng nhà đầu tư cá nhân tham gia thị trường ngày càng nhiều một phần vì cho rằng giao dịch nhanh gọn trong ngày, tỷ lệ sử dụng đòn bẩy cao, lời/lỗ xác định ngay. Trong khi đó, chứng khoán phái sinh nhiều rủi ro, nhà đầu tư phải c